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Coronavirus und Kapitalmarkt - Was börsennotierte Unternehmen jetzt beachten sollten - Teil II

20/03/2020

Empfehlungen der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht („BaFin“) für Emittenten zur Veröffentlichung von Insiderinformationen nach Art. 17 Marktmissbrauchsverordnung (VO (EU) 596/2014 „MAR“).

Nachdem die Europäische Wertpapieraufsichtsbehörde (European Securities and Markets Authority – „ESMA“) am 11. März 2020 bereits Verhaltensleitlinien für Kapitalmarktteilnehmer ausgegeben hat, wie hinsichtlich Insiderinformationen (Ad-hoc-Publizitäten) in Zeiten der COVID-19-Pandemie zu verfahren ist, hat nun auch die BaFin zu diesem Thema Informationen veröffentlicht.

Was sagt die BaFin, zu Prognoseänderungen aufgrund der COVID-19-Pandemie?

Hinsichtlich einer etwaigen Prognoseänderung urteilt die BaFin, dass eine solche erst dann zu veröffentlichen ist, wenn ihr Eintritt hinreichend wahrscheinlich ist. Sollten demnach die Auswirkungen der Covid-19-Pandemie, noch nicht vorhersehbar sein, hat laut BaFin der Emittent das Recht, an seiner alten Prognose festzuhalten. Muss der einzelne Emittent jedoch mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen, dass die bestehende Prognose aufgrund der COVID-19-Pandemie deutlich verfehlt wird, ohne dass der Emittent bereits eine konkrete neue Prognose abgeben kann, ist vom Vorliegen einer Insiderinformation auszugehen. Laut Bafin ist es in solchen Fällen zulässig, dass lediglich die alte Prognose mittels einer Ad-hoc-Mitteilung „aus dem Markt genommen“ wird, ohne dass darin bereits eine konkrete neue Prognose angegeben wird. Sobald eine konkrete Prognose zu einem späteren Zeitpunkt vorbereitet ist, kann der Emittent diese in der Regel ebenfalls unverzüglich per Ad-hoc-Mitteilung veröffentlichen.

Wie beurteilt die BaFin die Tatsache, dass sich vor dem Hintergrund der Covid-19-Pandemie Besonderheiten im Hinblick auf die Beurteilung von Geschäftszahlen als Insiderinformationen ergeben könnten?

Die tatsächlichen Folgen und Auswirkungen der Covid-19-Pandemie auf die Quartalszahlen der Unternehmen sind derzeit noch nicht absehbar. Für Emittenten können bestimmbare Auswirkungen, aufgrund der Covid-19-Pandemie auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage mit der Folge, dass die Geschäftszahlen deutlich von ihrer relevanten Benchmark abweichen, Insiderinformation darstellen und ad-hoc-pflichtig sein. Die Prüfung des Kursbeeinflussungspotenzials ist jedoch, aufgrund der aktuell starken Kursschwankungen an den Börsen durch laufende Informationen rund um die Pandemie und der dadurch in der Regel auch erhöhten Volatilität der einzelnen Aktie, in vielen Fällen erschwert. Laut BaFin sind daher an dem Maßstab im Einzelfall erhöhte Anforderungen zu stellen. Für die Bewertung ist es jedoch unerheblich, inwieweit die Auswirkungen der Covid-19-Pandemie auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage ggf. nur einmalig sind.

Eine starke Kursschwankung im Nachgang einer Veröffentlichung von Geschäftszahlen führt nach Beurteilung der BaFin jedoch nicht dazu, dass die Informationen automatisch als kurserheblich einzustufen sind. Für die Bewertung der Information im Hinblick auf die Kurserheblichkeit ist vielmehr eine ex-ante-Prognose vorzunehmen.

Wie ist die Einschätzung der BaFin hinsichtlich Consensusschätzungen, die ggfs. nur teilweise bereits die Auswirkungen der Covid-19-Pandemie berücksichtigen und wie wird die Markterwartung angemessen ermittelt?

Die Markterwartung ermittelt die BaFin durch Heranziehung des Mittelwerts (arithmetisches Mittel) der zum Zeitpunkt der Entstehung der Insiderinformation aktuellen Analystenschätzungen (sog. Consensusschätzung). Unzulässig sind nach Auffassung der BaFin Bereinigungen um etwaige Ausreißer. Das erhebliche Kursbeeinflussungspotenzial vor dem Hintergrund des konkreten Einzelfalls muss gewürdigt werden. Eine alternative Ermittlung der Markterwartung durch plausible Herleitung bleibt laut BaFin zulässig, wenn im Einzelfall, zu wenige Schätzungen für die Bestimmung des Mittelwerts vorhanden sind.

Gemäß den Ausführungen der BaFin soll es in Einzelfällen möglich sein, eine bestehende Consensusschätzung um offensichtlich alte, die aktuelle Situation nicht berücksichtigende Schätzungen in geeigneter, objektiv nachvollziehbarer Weise zu bereinigen.

Ist aus Sicht der BaFin die zeitliche Verschiebung des Dividendenzahlungsbeschlusses infolge der Verlegung der Hauptversammlung eine ad-hoc-pflichtige Insiderinformation?

Die BaFin bewertet, dass allein die zeitliche Verschiebung des Dividendenzahlungsbeschlusses infolge der Verlegung der Hauptversammlung im Hinblick auf die vom jeweiligen Emittenten ausgegebenen Aktien mangels erheblichen Kursbeeinflussungspotenzials keine ad-hoc-pflichtige Insiderinformation darstellt. Dies begründet die BaFin damit, dass die Verschiebung der Dividendenauszahlung für sich genommen in aller Regel weder signifikante Auswirkungen auf die Vermögens- Finanz- und Ertragslage des Emittenten hat, noch sonst von einem verständigen Anleger bei seiner Anlageentscheidung bzgl. der Aktie berücksichtigt wird.

Im Hinblick auf Derivate, die sich auf Aktien mit Dividendenberechtigungen beziehen, kann eine zeitliche Verschiebung des Dividendenbeschlusses jedoch ein erhebliches Kursbeeinflussungspotential aufweisen, so dass diesbezüglich ad-hoc-pflichtige Insiderinformationen entstehen können, sofern diese vom Emittenten selbst begeben wurden.

Eine Anpassung des Umfangs der ursprünglich avisierten Dividendenzahlung kann unabhängig von einer Verschiebung der Hauptversammlung jedoch eine ad-hoc-pflichtige Insiderinformation darstellen. Laut Erläuterungen der BaFin stellt diese für sich genommen regelmäßig eine ad-hoc-pflichtige Insiderinformation dar, wenn es beispielsweise zum Zeitpunkt der Verschiebung der Hauptversammlung bereits überwiegend wahrscheinlich ist, dass es zu einer erheblichen Dividendenkürzung kommen wird.

Auch die mit der Verschiebung einer Hauptversammlung einhergehende Verschiebung von Beschlussfassungen, bei welchen der Zeitpunkt des Beschlusses ganz wesentlich ist und eine Verschiebung erhebliche Auswirkungen auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten zur Folge hätte, kann eine ad-hoc-pflichtige Insiderinformation sein (z.B. Beschlussfassungen über dringend benötigtes Kapital, Zustimmung der Hauptversammlung zur Zahlung an die außenstehenden Aktionäre bei einem Squeeze-Out oder die Verschiebung eines Unternehmensvertrages mangels Wirksamwerdens durch Hauptversammlungsbeschluss, § 293 AktG).


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Autoren

Patrick Damanik
Patrick Damanik, LL.M.
Senior Associate
Frankfurt
Philipp Melzer
Philipp Melzer
Partner
Frankfurt