La protección de los inversores minoristas en el Proyecto de circular sobre advertencias relativas a instrumentos financieros

Post jurídico

04/05/2016

María Guinot y Gabriela Delgado

La CNMV publicaba el pasado mes de abril una nueva versión del proyecto de Circular sobre advertencias relativas a instrumentos financieros que, pese a las críticas recibidas, mantiene la orientación de su primer borrador, claramente orientado a desincentivar que los inversores minoristas adquieran productos complejos.

El texto de la CNMV desarrolla la Orden ECC/2316/2015, relativa a las obligaciones de información y clasificación de productos financieros, con el propósito de incrementar la protección de los inversores minoristas (como explicita su Exposición de Motivos). Sin embargo, un análisis en profundidad de las medidas que se proponen permite anticipar que, de una parte, éstas pueden suponer un mayor coste de gestión y una mayor responsabilidad para la entidades que prestan servicios de inversión (ESI) -que naturalmente se trasladará al inversor, en términos de precio-, y de otra, pueden generar conflictos entre las ESI y los inversores, o entre aquéllas y los emisores, al disociar dos fuentes separadas de información al inversor -el folleto, y la información que ha de proporcionar la ESI-.

Para lograr su objetivo tuitivo, la Orden ECC/2316/2015 y el proyecto de Circular establecen un sistema de clasificación de los instrumentos en atención a su nivel de riesgo que incluye cinco categorías distintas, en función de su calificación crediticia, compromiso de devolución y plazo de vencimiento o reembolso. A partir de esta ordenación sistemática, toda información sobre el instrumento deberá incluir el correspondiente “indicador de riesgo” -que se traduce en un código de colores tipo “semáforo”-, y, además, en algunos supuestos, advertencias específicas sobre dos aspectos, las eventuales limitaciones de liquidez y la especial complejidad, que se harán constar asimismo en la forma gráfica descrita en el anexo de la propia Circular.

En particular, el proyecto de Circular delimita lo que deben considerarse “instrumentos financieros que con carácter general no resultan adecuados por su complejidad para inversores no profesionales”, en cuyo caso, y con independencia de que haya existido o no folleto y de que éste haya sido verificado por el regulador, la ESI deberá formular una advertencia que especifique que la CNMV no considera adecuada su adquisición por este tipo de inversores (en los términos que prefija la propia Circular), incluyendo una declaración acerca de la valoración de la experiencia y conocimientos del cliente y de la idoneidad del producto (cuando se trate de entidades que presten el servicio de asesoramiento), y, en todo caso, recabar del inversor una declaración manuscrita que indique que el producto es difícil de entender.

Finalmente, y también sin perjuicio de la eventual existencia de folleto o del contenido de éste, en el caso de instrumentos financieros complejos, se exige que las ESI formulen una estimación orientativa del valor razonable del instrumento, con expresa indicación de la desviación respecto del coste efectivo de la transacción, así como una estimación de hipótesis en cuanto a los diferentes escenarios de rentabilidad -desfavorable, moderado y favorable- y su probabilidad de ocurrencia, todo lo cual deberá asimismo ser validado por el cliente mediante declaración manuscrita.

Sin embargo, los operadores del sector financiero han cuestionado duramente el proyecto de Circular. Así, resulta cuando menos bastante dudoso que a través de una Circular pueda crearse una categoría -los “instrumentos financieros que con carácter general no resultan adecuados por su complejidad para inversores no profesionales” (o instrumentos “especialmente complejos”)-, que no encuentra respaldo normativo ni en la regulación comunitaria ni en la Ley de Mercado de Valores que distingue, exclusivamente, entre productos complejos y no complejos, y, ni siquiera en la Orden ECC/2316/2015.

En este sentido, debe recordarse que la Directiva 2014/65/UE (MIFID II) contiene una regulación muy detallada de cuáles son las obligaciones de información y transparencia que deben prestar las empresas de servicios de inversión, y establece expresamente que la imposición de cualquier otro requisito adicional por parte de los Estados Miembros, tendrá carácter excepcional, deberá justificarse objetivamente en cuanto a su necesidad en para la protección de los inversores o de la integridad del mercado, será proporcionada a estos fines, y habrá de comunicarse previamente a la Comisión Europea. Principios de necesidad y proporcionalidad a los que debe ajustarse cualquier intervención pública en la actividad económica (como señala también la Ley 20/2013, de Garantía de la Unidad de Mercado) y cuya observancia no parece quedar adecuadamente acreditada en este caso, con el agravante de un eventual trato discriminatorio entre las entidades que operan en los distintos Estados Miembros, y entre los inversores en los distintos territorios de la Unión.

Adicionalmente, la clasificación que realiza la CNMV y, en particular, la categorización en esa clase de productos “no aconsejables” puede resultar cuestionable en la medida en que vincula la complejidad al riesgo de pérdidas o a la falta de liquidez, lo cual no es necesariamente cierto ni se da en todos los casos, pues la complejidad viene ligada a la dificultad de entendimiento por parte del cliente y no a las características del instrumento.

La transparencia y la información son, indiscutiblemente, dos pilares esenciales para el funcionamiento de los mercados financieros. Pero, en ocasiones, el exceso de información no verificada, o la forma en que ésta se vierte al mercado, puede incidir de manera determinante en el comportamiento de los inversores, y generar disfunciones y, por ello, no puede dejar de advertirse el riesgo de inseguridad jurídica que el modelo propuesto por la CNMV puede provocar.

Es posible que el emisor discrepe de la valoración del producto que realiza la ESI, o que, respecto de un mismo producto financiero, diversas entidades proporcionen estimaciones de rentabilidad dispares, generando desconcierto entre los potenciales inversores, y, por supuesto, existirá el riesgo de que el inversor minorista tome los escenarios calificados como probables como una rentabilidad esperable o garantizada por la entidad. Por otra parte, en el caso de instrumentos cuya emisión haya requerido folleto, pueden plantearse discrepancias entre los riesgos que éste contempla y los tomados en consideración por la ESI, lo que podría generar problemas de asimetría en la información, y suponer una traslación injustificada de responsabilidad del emisor a quien sólo comercializa el producto.

Habrá que esperar a la versión final del texto que se apruebe pero quizá el propósito de evitar nuevos supuestos de inadecuada comercialización no alcanza a justificar las dificultades operativas y jurídicas que el nuevo modelo plantea.

La presente publicación no constituye opinión profesional o asesoramiento jurídico de sus autores. Este post ha sido elaborado por miembros del departamento de Derecho Público y Sectores Regulados. Para cualquier duda, póngase en contacto con María Guinot.

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