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CROWDFUNDING. NON SOLO EQUITY, MA ANCHE OPERAZIONE DI DEBITO

Le proposte di modifica del Regolamento Consob in consultazione sino al 20 luglio

19/07/2019

La legge di bilancio 2019 ha introdotto alcune modifiche al TUF (d.lgs. 58/1998) con la finalità di estendere l’ambito di applicazione della normativa italiana sul crowdfunding anche alle obbligazioni e agli strumenti finanziari di debito emessi da PMI.

La sottoscrizione sarà riservata ad investitori professionali e particolari categorie di investitori eventualmente individuate dalla Consob e sarà effettuata su una sezione del portale diversa da quella in cui si svolge la raccolta del capitale di rischio.

Pertanto, sono attualmente in consultazione le proposte di modifica al Regolamento Crowdfunding, data la necessità della Consob di valutare l’esercizio della delega ad essa demandata dal novellato TUF in relazione all’individuazione delle tipologie di soggetti autorizzati alla sottoscrizione delle menzionate obbligazioni e titoli di debito, nonché di ampliare il perimetro delle offerte promuovibili sulle piattaforme di crowdfunding.

  • Crowdfunding

Il crowdfunding consiste nel finanziamento di progetti o iniziative imprenditoriali attraverso portali web, mediante il conferimento di somme di danaro da parte di una pluralità di soggetti, che riceveranno poi una “ricompensa” che, nel caso di equity-based crowdfunding (acquisto di quote in una società), si sostanzierà nei diritti derivanti dalla partecipazione societaria.

Il Regolamento Crowdfunding è stato approvato dalla Consob con delibera n. 18592/2013 in forza degli articoli 50-quinquies e 100-ter del TUF (d.lgs. 58/1998), che disciplinano, rispettivamente, la gestione dei portali per la raccolta di capitali per le piccole e medie imprese e le offerte attraverso detti portali.

I portali per la raccolta di capitali per piccole e medie imprese sono anche definiti all’art. 1, comma 5-novies del TUF come le piattaforme on-line che abbiano come finalità esclusiva la facilitazione della raccolta di capitale di rischio da parte delle PMI o di altre società che investono prevalentemente in PMI.

  • Emissioni societarie di obbligazioni e titoli di debito

Le modifiche che la legge di bilancio 2019 ha introdotto al TUF si inseriscono in un quadro normativo che, ovviamente, deve tenere in considerazione i limiti imposti dalla normativa primaria del Codice civile alle emissioni di obbligazioni e titoli di debito da parte, rispettivamente, delle società per azioni e delle società a responsabilità limitata.

Per le prime, l’art. 2412 c.c. stabilisce un limite quantitativo all’emissione di obbligazioni commisurato al patrimonio, superabile nel caso in cui si verifichi una della seguenti ipotesi (i) le obbligazioni in eccedenza siano sottoscritte da investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale (nel qual caso, per la successiva circolazione, chi trasferisce risponderà della solvenza della società nei confronti degli acquirenti che non siano investitori professionali); (ii) l’emissione sia garantita da ipoteca di primo grado su immobili di proprietà della società sino a due terzi del valore degli immobili; (iii) l’emissione sia destinata a quotazione in mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione ovvero (iv) qualora l’emissione riguardi obbligazioni che danno il diritto di acquisire ovvero di sottoscrivere azioni.

Per le società a responsabilità limitata, invece, l’art. 2483 c.c. non sancisce limiti quantitativi all’emissione di titoli di debito, rimettendo all’atto costitutivo la possibilità di disciplinare la materia nel caso concreto. Tuttavia, la suddetta norma prevede un limite soggettivo, ed invero solo investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale potranno procedere alla sottoscrizione di titoli di debito emessi da S.r.l.

  • Le modifiche della legge di bilancio

Le modifiche apportate al TUF conferiscono una delega a Consob per l’individuazione di categorie aggiuntive di soggetti che potranno investire in obbligazioni emesse da PMI, soltanto nel caso di offerte che siano sottoscrivibili anche da soggetti diversi da quelli sottoposti a vigilanza prudenziale e, pertanto, il riferimento deve intendersi alle sole fattispecie predette in materia di S.p.A. e previste dall’art. 2412 c.c. (emissioni entro il limite quantitativo; garantite da ipoteca; destinate a quotazione o comprendenti il diritto di acquisire ovvero di sottoscrivere azioni).

La Consob ha quindi sottoposto a consultazione due opzioni, di cui la prima prevede che non vengano individuate ulteriori categorie di investitori legittimati alla sottoscrizione di obbligazioni emesse da PMI ed offerte tramite portali per raccolta di capitali on-line e la seconda identifica invece – oltre agli investitori professionali – ulteriori soggetti a ciò legittimati, che, pur non qualificandosi come professionali, abbiano un livello di competenza, esperienza e capacità di assorbire potenziali perdite.

Ovviamente, solo la seconda di tali opzioni viene articolata nel documento di consultazione, e a tal riguardo la Consob propone una prima ipotesi di estensione operata con riferimento alle categorie di investitori già contemplate ad altri fini nel Regolamento Crowdfunding: fondazioni bancarie, incubatori di start-up innovative e investitori a supporto delle PMI (categorie che il Regolamento già contempla in riferimento alla sottoscrizione, quali anchor investors, di quote delle offerte sul portale, ai fini del loro perfezionamento) che siano in possesso dei requisiti di cui all’art. 24, comma 2, del Regolamento Crowdfunding.

Si tratta di soggetti ai quali non si applicano i presidi di tutela degli investitori quali il diritto di recesso e di revoca e la verifica del livello di esperienza e conoscenza necessario e in relazione ai quali la Consob offre dati statistici idonei a dimostrare come essi -– ed in particolare la categoria degli investitori a supporto delle PMI- – abbiano sempre partecipato a tutte le offerte di crowdfunding, di talché è legittimo supporre che siano dotati della capacità di supportare lo sviluppo anche delle emissioni obbligazionarie offerte tramite portali on-line.

Altra possibilità identificata dalla Consob è quella di consentire la sottoscrizione di bond a investitori non professionali che – ai sensi del nuovo art. 24, comma 2-quater – al momento della sottoscrizione soddisfino almeno uno dei seguenti requisiti: (i) abbiano un portafoglio finanziario per un controvalore superiore ad Euro 250.000; o (ii) si impegnino a investire almeno 100.000 euro in offerte della specie, dichiarando per iscritto, in un documento separato dal contratto da stipulare per l'impegno a investire, di essere consapevoli dei rischi connessi all’impegno o all’investimento previsto.

Una ulteriore opzione viene poi prevista per consentire la sottoscrizione di offerte obbligazionarie su portali di crowdfunding anche da parte degli investitori retail, purché ciò avvenga sempre nell’ambito del servizio di gestione di portafogli o di consulenza in materia di investimenti (regolato dal mandato tra cliente e intermediario che impone a quest’ultimo di valutare l’adeguatezza dell’investimento).

Includere una così cospicua categoria di soggetti tra quelli legittimati alla sottoscrizione porterebbe ad un sicuro sviluppo del mercato delle obbligazioni offerte tramite portali di crowdfunding.

Viene, infine, esclusa la possibile estensione tra i legittimati alla sottoscrizione alla figura dei Business Angels (investitori a supporto dell’innovazione che hanno investito una somma pari ad almeno 40.000 euro nell’ultimo triennio), posto che si tratta di figura non richiamata in disposizioni normative e che sembrerebbe in ogni caso limitata a soggetti estranei al segmento della clientela wealthy.

  • Altri aspetti oggetto di consultazione

Nel medesimo documento, la Consob ha posto in consultazione anche ulteriori proposte di modifica normativa, dopo che diversi gestori di portali di crowdfunding hanno manifestato l’esigenza di fornire strumenti di agevolazione dello smobilizzo dell’investimento effettuato agli investitori che hanno sottoscritto offerte attraverso i portali on-line.

Ciò in quanto i soggetti che effettuano tramite le piattaforme di crowdfunding un investimento caratterizzato di per sé da rilevante rischio di illiquidità, possono trovare difficoltà nello smobilizzo dell’investimento (anche perché le offerte non sono di norma propedeutiche alla successiva immissione dei titoli in mercati secondari di scambio).

Viene quindi prospettata la possibilità di mettere a disposizione degli investitori specifiche funzionalità informatiche consistenti in una bacheca web, che esponga le manifestazioni di interesse alla compravendita di strumenti finanziari emessi da società che abbiano completato con successo una campagna di crowdfunding.

Il contatto tra i soggetti avverrebbe al di fuori della piattaforma, così come l’eventuale perfezionamento del contratto avverrebbe a seguito di una trattativa bilaterale tra i due soggetti che non coinvolgerebbe il gestore del portale. Lo stesso gestore non avrebbe dunque alcuna evidenza di eventuali trattative né dell’eventuale finalizzazione delle stesse, non potrà svolgere attività volte ad agevolare il contatto tra soggetti potenzialmente interessati e potrà mettere a disposizione degli investitori le bacheche web esclusivamente nel rispetto di limiti ben definiti, per non integrare lo svolgimento di servizi e attività riservate, in assenza della relativa autorizzazione.

Infine, la pubblica consultazione riguarda anche la corretta identificazione dei soggetti legittimati a svolgere offerte sui portali di crowdfunding, dopo che la Consob ha ricevuto da un gestore di portale crowdfunding una richiesta di chiarimenti in merito alla possibilità per gli offerenti di avere sede in altri Stati dell’Unione europea ovvero anche in uno Stato extra-europeo.

L’art. 5-novies del TUF fa riferimento al “portale per la raccolta di capitali per le piccole e medie imprese”, richiamando la definizione di PMI offerta dal Regolamento (UE) 2017/1129 (Regolamento Prospetti) che si applica a tutte le imprese dell’Unione europea, cosicché la Consob ha ritenuto di poter considerare rientranti nell’ambito della definizione di PMI, oltre a quelle nazionali, anche quelle aventi sede in altri Stati dell’Unione europea.

Sebbene il Regolamento Prospetti contenga alcune disposizioni riguardanti le offerte promosse da emittenti extra-UE, il TUF richiama puntualmente la sola definizione di PMI contenuta nel medesimo Regolamento e pertanto la Consob ha escluso che tra gli offerenti su portali di crowdfunding possano essere comprese anche imprese aventi sede in uno Stato extraeuropeo, anche perché tale estensione potrebbe comportare rischi per la tutela degli investitori in quanto la sottoscrizione di azioni di società regolate dal diritto di un Paese extra-UE potrebbe complicare la gestione della partecipazione societaria e l’esercizio dei relativi diritti.

Pertanto, al fine di chiarire che anche le PMI organizzate in forma societaria secondo il diritto di uno Stato membro dell’Unione europea possono offrire i propri strumenti finanziari attraverso i portali di crowdfunding, è stata integrata dalla Consob la definizione di “offerente” nella proposta di modifica del Regolamento attualmente in consultazione.

  • Come formulare eventuali commenti

I commenti alla proposta di modifica del Regolamento Crowdfunding, dovranno pervenire entro il 20 luglio alla Consob, che li valuterà ed elaborerà ai fini della revisione regolamentare.

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Gianfabio Florio
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