El earn-out vinculado al EBITDA en operaciones de M&A

Esta previsión contractual permite hacer variable parte del precio y compartir el riesgo entre comprador y vendedor; resolver discrepancias o incertidumbres sobre las expectativas de las partes; o incentivar al vendedor o al equipo directivo a permanecer vinculados transitoriamente al negocio, contribuyendo a materializar las expectativas de valor pretendidas.

Su negociación es intensa y compleja, con componentes económicos y jurídicos. Económicamente, supone una distribución de expectativas de precio y de asignación de riesgos entre las partes. Jurídicamente exige una rigurosa regulación que proteja la distribución y la asignación mencionadas. Genera una elevada litigiosidad en torno al devengo, exigibilidad y cuantificación, y su impacto en precio.

En Derecho español la validez del earn-out como componente del precio debe acomodarse a lo previsto en el Código Civil: el precio debe ser cierto (1445), referirse a otra cosa cierta, o dejarse su señalamiento al arbitrio de persona determinada (1447), que no puede ser uno de los contratantes (1449). 

La magnitud que se ha consolidado como principal métrica de referencia en los earn-outs pactados en operaciones de M&A es el EBITDA. Un precio variable condicionado al EBITDA futuro es válido siempre que sea determinable, esto es, que se establezcan con precisión los criterios de cálculo o se designe a un tercero independiente con instrucciones precisas para su determinación. Debe definirse con exactitud el EBITDA (normalizado y recurrente) y sus elementos, si es consolidado o individual, la norma contable aplicable, quién lo calcula, el procedimiento de determinación y revisión, y el mecanismo de resolución de discrepancias.

La práctica ofrece soluciones variadas: calcularlo sobre la totalidad del negocio o sobre parte; utilizar una métrica única o combinar varias cumulativa o alternativamente; medirlo sobre un período único o por subperiodos; progresivo (creciente según rendimiento) o binario (todo o nada); usar parámetros financieros cuantitativos (como beneficio o facturación) o cualitativos (retención clientela); exigir la permanencia de los vendedores o directivos clave; etc. 

Aunque el modelo idealmente debiera alinear intereses de vendedor y comprador, genera tensión entre las partes. El vendedor necesita mecanismos de monitorización y control para asegurar que el comprador no distorsiona transitoriamente su EBITDA mediante decisiones de gestión que, aunque legítimas empresarialmente, lo reduzcan artificialmente, tratando de perjudicar el earn-out sin afectar al negocio. El comprador rechazará, por el contrario, restricciones que limiten su capacidad de gestionar libremente el negocio adquirido.

Lo dicho explica que se monitoricen parámetros como: cambios en políticas contables; criterios de imputación temporal de ingresos o gastos; operaciones vinculadas; reorganizaciones intragrupo que deterioren la métrica; incremento de gastos generales de grupo imputados a la sociedad; y decisiones de inversión o desinversión que afecten a la capacidad de generación de EBITDA a corto plazo. El asunto resuelto por la SAP de Madrid de 30/06/2021 (caso Euskaltel), constituye un magnífico ejemplo.

El vendedor, como parte más expuesta al riesgo de manipulación del earn-out, procurará incluir protecciones contractuales, como: derecho de información periódica; prohibición de alterar las bases históricas de gestión del negocio; incorporación de un plan de negocio y consecuencias de apartarse del mismo; obligación de mantener contabilidad analítica cuando se aplica a una unidad de negocio específica; criterios de activación de gastos; consecuencias en caso de venta de la sociedad; y, como cláusula de cierre, la buena fe.

Debe además incluirse un sistema de cálculo y revisión garantista que suele seguir la siguiente secuencia: fijación de la fecha y los estados financieros de referencia; formulación de oposición informada y motivada por el vendedor; período de negociación; y, a falta de acuerdo, remisión a un experto independiente predeterminado con instrucciones precisas sobre la metodología de cálculo, cuya decisión suele configurarse como vinculante, limitando los motivos de impugnación, impugnación sometida habitualmente a un arbitraje institucional.