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Con ocasión de los más recientes anuncios sobre tomas hostiles de posesión o hostile takeovers como se conocen en los sistemas jurídicos anglosajones, se abre la puerta a discusiones normativas y doctrinarias relativas al alcance de la discrecionalidad que tienen los administradores de sociedades colombianas listadas en bolsa en el marco de dichas tomas de posesión.
En Colombia, las tomas hostiles de posesión se llevan a cabo a través de ofertas públicas de adquisición (OPAs) o tender offers. Este tipo de ofertas consisten en ofrecer a los accionistas de una compañía listada en bolsa o Target, adquirir un porcentaje significativo de las acciones de la misma por un precio mayor al valor de éstas en el mercado. Las OPAs suelen estar encaminadas a adquirir control sobre el Target, o al menos, un porcentaje de participación significativo que le permita a la compañía oferente o Bidder tener cierto grado de injerencia en la administración y dirección del Target. Las OPAs pueden ser amigables u hostiles, es decir, con el conocimiento o consentimiento de los administradores del Target respecto de la aceptación de la misma 1 , o sin este. Una OPA es amigable cuando su presentación no es refutada por los administradores del Target, y es hostil cuando por el contrario la misma se hace directamente a los accionistas del Target sin antes haber sido negociada y/o pactada con sus administradores 2 .
En el escenario de OPAs hostiles, el Bidder busca remplazar el órgano de administración del Target por uno más eficiente que se alinee con sus intereses. Este tipo de cambios en la administración tienen como fin cumplir dos propósitos, a saber: (i) evitar conflictos entre los intereses de los nuevos administradores y el Bidder; y (ii) optimizar el rendimiento empresarial del Target
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con posterioridad al perfeccionamiento de la OPA. En consecuencia, ante estos escenarios, el órgano de administración busca implementar estrategias de defensa con el fin de evitar la aceptación de la OPA por parte de los accionistas del Target. No obstante, dichas estrategias no siempre están encaminadas a proteger los intereses del Target y sus accionistas; en ocasiones las mismas pretenden salvaguardar intereses caprichosos de dicho órgano de administración, el cual solo busca mantenerse en su posición. Esta teoría se conoce como hipótesis de afianzamiento (Management Entrenchment Hypothesis). Así pues, cuando el órgano de administración de un Target actúa en detrimento de éste con el fin de evadir cualquier costo la OPA y la restructuración corporativa resultante de ésta, los accionistas del mismo pueden ser quienes sufran las consecuencias directas al verse su inversión en el Target directamente afectada
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Dentro de las estrategias de defensa desarrolladas por la doctrina y las cortes norteamericanas, la píldora envenenadora o Poison Pill es tal vez la más reconocida. Esta estrategia permite a los accionistas preexistentes del Target adquirir acciones adicionales a precios reducidos o, incluso, a ningún costo, logrando así diluir la participación accionaria del Bidder. Con la activación del Poison Pill, la administración del Target busca desincentivar la toma de control sobre éste, en la medida en la cual, para adquirirlo, el Bidder tendría que invertir una mayor cantidad de recursos, haciendo la transacción una operación más onerosa para el Bidder 5 . En Colombia, la implementación de mecanismos similares al Poison Pill se encuentra limitados por el Decreto 2555 del 2010 el cual impone ciertas restricciones a un Target sujeto a una OPA. De acuerdo con esta regulación, durante le vigencia de una OPA el Target no podrá, (i) emitir acciones o valores convertibles; (ii) efectuar, directa o indirectamente, operaciones sobre las acciones o valores afectados por la OPA cuando dichas operaciones la puedan perturbar; o (iii) realizar operaciones que tengan por objeto o por efecto generar una variación sustancial en el precio de los valores objeto de la OPA 6 .
Existen otras estrategias de defensa dentro de las cuales se encuentra la defensa de la joya de la corona o Crown Jewel Defense. Esta estrategia consiste en vender los activos clave y más valiosos del Target afectando así el interés que el Bidder pueda tener sobre éste. En este respecto, la legislación colombiana aplicable impone una restricción a los Targets sujetos a una OPA, la cual prohíbe a los mismos enajenar, gravar o realizar cualquier tipo de acto que implique una disposición definitiva de cualquier bien o conjunto de bienes que representen un porcentaje igual o superior al cinco por ciento (5%) del total de los activos del Target 7 .
Como ya se ha indicado, aunque estas medidas están encaminadas a proteger al Target, en ocasiones su implementación puede tener efectos irreversibles y perjudiciales para sus accionistas. Para mitigar cualquier riesgo derivado de la aplicación de dichas medidas, las cortes en los Estados Unidos han acogido la doctrina de la regla de criterio empresarial o Business Judgement Rule. Esta doctrina protege las decisiones de negocios de los administradores del Target, bajo la presunción legal de que éstos, por sus calidades y conocimientos, han actuado observando sus deberes fiduciarios, de manera informada, de buena fe y bajo la creencia sincera de que las medidas fueron adoptadas en virtud del mejor interés del Target.
Adicionalmente, las cortes norteamericanas han desarrollado otros criterios en el desarrollo de la Business Judgement Rule, a fin de proteger los intereses fundamentales de un Target sujeto a una toma de posesión hostil. En este sentido, las estrategias de defensa antes mencionadas están sujetas a una prueba de razonabilidad y proporcionalidad con el propósito de determinar si las mismas, (i) son razonables respecto de los daños que eventualmente puedan ser causados al Target; y (ii) son adecuadas para contrarrestar la amenaza existente 8 . Así pues, si bien la Business Judgement Rule brinda un amplio margen de discrecionalidad a los administradores, al no ser absoluta debe ir acompañado de estas pruebas de razonabilidad y proporcionalidad para así evitar la materialización del Management Entrenchment Hypothesis. De esta forma, se garantiza que las decisiones de dirección y administración del Target ante una toma de posesión respondan a los mejores intereses de éste, incluyendo la aceptación de dicha toma de posesión si ésta resulta beneficiosa para el Target.
Retomando el caso colombiano, en el marco de aplicación de estrategias de defensa frente a la presentación de OPAs, es pertinente traer a colación los deberes fiduciarios que rigen el actuar de los administradores bajo la legislación colombiana. De acuerdo con la regulación aplicable, los miembros del órgano de dirección están supeditados a un actuar regido bajo los principios de buena fe, lealtad y diligencia distinguible de un buen hombre de negocios. En este sentido, no se debe olvidar que, en el marco de la OPA, la conducta de los administradores siempre debe estar encaminado al interés del Target y sus accionistas, evitando la tentación de buscar un provecho propio en detrimento de su encargo. Aunado a lo anterior, la legislación aplicable colombiana obliga a un Target “a abstenerse de realizar cualquier acto que no sea propio del giro ordinario de los negocios de la sociedad o que tenga por objeto o efecto perturbar la oferta”. Partiendo de esta base, pareciera que, en el marco de OPAs, la normatividad colombiana se inclina por ser más proteccionista hacia los derechos e intereses de los accionistas del Target. Así pues, el éxito de una OPA está condicionado a la mera liberalidad y decisión de negocios de los accionistas, limitando el margen de discrecionalidad del órgano de administración.
En conclusión, a diferencia del régimen corporativo estadounidense, si bien en Colombia no hay un profundo desarrollo normativo y doctrinal que regule las posibles estrategias de defensa ante una OPA no deseada, la ley colombiana incluye disposiciones normativas que impiden la adopción de medidas o realización de actos que puedan obstaculizar las operaciones de adquisición de participaciones significativas de capital con derecho a voto como lo son las OPAs, imponiendo un deber de pasividad a los administradores de un Target.
