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El precio equitativo en una OPA de exclusión

Post jurídico | Mayo 2019

Celso Méndez 

La Audiencia Nacional, ha anulado la resolución de la CNMV que autorizaba una OPA de exclusión, al considerar que el precio equitativo no había sido correctamente calculado y que existía un conflicto de interés respecto a la entidad bancaria que lo había fijado, incumpliendo el principio de protección al accionista.

El 5 de abril de 2019 la Audiencia Nacional, sala de lo contencioso-administrativo, sección 3ª, estimó el recurso contencioso administrativo interpuesto por un accionista minoritario contra la resolución de la CNMV que autorizaba la OPA de exclusión de una sociedad mercantil española. El accionista minoritario había interpuesto la demanda alegando que el precio equitativo había sido incorrectamente calculado y que el banco emisor del informe de valoración estaba conflictuado, y solicitando la declaración de nulidad de la decisión de la CNMV. La Sentencia ello anuló el acuerdo de aprobación de la CNMV, por considerarlo no conforme a derecho respecto a la fijación del precio equitativo y ordenó a la CNMV a recalcular el precio equitativo siguiendo los métodos correctos.

La Audiencia Nacional expone en los fundamentos de derecho que la CNMV había autorizado una OPA de exclusión, mediante acuerdo de 22 de diciembre de 2016, al considerar que los términos de la oferta estaban ajustados a las normas vigentes y considerar suficiente el contenido del folleto explicativo, lo que incluía la calificación como precio equitativo de la contraprestación de 6 euros por acción.

En su argumentación la Audiencia Nacional se limita a citar literalmente el artículo 5 de la Directiva CE 2004/25 y el artículo 10 del Real Decreto de OPAs, que versan tanto sobre las OPAs de exclusión, como sobre la información y métodos de cálculo que debe fijar el experto en el informe de valoración referido en el antiguo artículo 34.5 de la Ley 24/1988 del mercado de valores (actual artículo 82.6 del Real Decreto Legislativo 4/2015).

En especial, la Audiencia Nacional hace hincapié en los métodos de cálculo que dicho informe de valoración puede utilizar, enumerando en concreto los siguientes: (i) el valor teórico contable de la sociedad; (ii) el valor liquidativo de la sociedad; (iii) la cotización media ponderada de los valores durante el semestre anterior al anuncio de la propuesta de exclusión; (iv) el valor de la contraprestación ofrecido con anterioridad, si se formuló una OPA el año precedente; y (v) otros métodos de valoración aplicables y comúnmente aceptados tales como, descuento de flujos de caja, múltiplos de compañías, etc. En principio, dichos criterios de cálculo deben considerarse de forma conjunta, salvo que se justifique la exclusión de alguno de ellos, lo que deja cierto margen al realizar la valoración respecto de cómo modular su utilización.

Una vez enumerados, la Audiencia Nacional analiza, quizás de forma demasiado sucinta, el informe de valoración que la entidad bancaria mandatada emitió y en el que se justificaba la consideración de la contraprestación de 6 euros por acción como precio equitativo.

En este momento la Audiencia Nacional deja entrever por primera vez la línea que seguirá en su fallo, al cuestionar, con extrañeza, que la entidad bancaria hubiese considerado como método más adecuado el referido al “descuento de flujo de caja”, que, según expone, es un método que el apartado 5 del artículo 10 del Real Decreto de OPAs incluye entre los métodos de carácter residual, y que no hubiese seguido ni se le hubiese exigido por la CNMV, cuestión a su parecer injustificada, la utilización del método de valoración consistente en el “valor teórico contable”, que había sido utilizado en otras ocasiones y que la CNMV siempre había considerado adecuado.

Asimismo, el accionista minoritario alega que el perjuicio no estriba en el simple hecho de que la entidad bancaria no tuviese en cuenta el “valor teórico contable”, a pesar de que éste había sido auditado en las cuentas anuales por auditores independientes, sino en que el la utilización como criterio del “valor teórico contable” supondría que la contraprestación ascendiera a 10,29 euros por acción, cifra muy superior a los 6 euros por acción que, según se deduce de las alegaciones del accionista minoritario, la entidad bancaria no consideró.

El accionista minoritario insiste en desacreditar el informe de valoración emitido, así como el precio que calificó como equitativo, alegando también que la entidad bancaria debía haberse abstenido de realizar el informe de valoración, ya que existía un notorio conflicto de interés al confluir en ella la condición de agente global de la financiación, de avalista de la OPA y las funciones de intermediario y liquidador. A juicio del accionista minoritario todo ello le hacía tener un especial interés en que el precio de la OPA no fuese elevado.

La Audiencia Nacional concluye que, pese a que la ley no prohíbe la prestación de servicios cuando confluyen conflictos de interés, la intervención podría ser invalidada con el fin de proteger los intereses de los accionistas minoritarios si resultare necesario. A tal efecto no bastaría según la Audiencia con la creación de murallas chinas en la entidad que, por ejemplo, elabora el informe de valoración sobre el precio equitativo.

Será, por tanto, preciso esperar a confirmar si en el futuro se mantiene esta línea argumental, ya que podría suponer que los participantes de los mercados deban tener un especial cuidado cuando presenten distintos servicios en una misma operación.

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