Escenario de transición, con (parte) de la legislación a favor

En el poco de tiempo que llevamos de ejercicio, se está percibiendo cierto clima esperanzador en lo que a la actividad del M&A en el mercado ibérico se refiere. Si bien es verdad que algunas de aquellas transacciones gestadas al final del 2023 todavía no han terminado de materializarse, los índices macroeconómicos y el movimiento de los inversores en este primer trimestre indican que el panorama transaccional va a ser, cuanto menos, genuino y mucho más versátil que los años anteriores.

Si bien el exponencial crecimiento que experimentó el sector después de la pandemia es algo que no parece repetirse este 2024, son tiempos para invertir y focalizar esfuerzos en la reorganización interna, reestructurar y – por tanto – sanear los balances (muy tensionados todavía, ya que siguen soportando el impacto post-Covid), ser imaginativo en cuanto a las fórmulas de financiación (lo alternativo se ha demostrado que funciona) y, ante todo, identificar las oportunidades que ofrece el mercado. En ello, la reciente reforma de la Ley Concursal está dando mucho que hablar y estamos observando cómo, afortunadamente, el enorme impacto y (seamos sinceros) cuestionamiento y expectación que generó está dando sus frutos, positivos por el momento (el caso Celsa es un magnífico ejemplo).

No cabe duda de que la variación de los tipos de interés va a jugar un papel fundamental, ya que el coste de financiación ha sido uno de los factores que más ha lastrado el apetito inversor en los últimos años. Saber cuánto y cuándo bajará el coste de financiación es un enigma, pero es indiscutible que será un factor indudablemente de impacto para la reactivación y dinamización de transacciones corporativas (especialmente, para aquellas en las que haya que renegociar deuda).

En este punto, la liquidez existente en el mercado va a seguir ofreciendo posibilidades de inversión muy interesantes, que comienzan tímidamente a salir a la luz. Tras varios ejercicios en los que la contención y prudencia (lógicas, por otro lado, como contrapartida a la enorme incertidumbre económica – macro y micro – que existe desde hace mucho tiempo) han sido el santo y seña de los principales actores económicos, el 2024 se está confirmando como un ejercicio ideal para la transición y recuperación paulatina. Las operaciones no se vienen diseñando ni tampoco ejecutando como antaño, y las aristas legales a cubrir son cada vez mayores. En este punto, observamos que, aunque la liquidez sigue siendo muy abundante (¡en 2022 y 2023 no se invirtió finalmente lo esperado ni disponible!), la financiación bancaria y los fondos de private equity no quieren, ni deben, arriesgar por el mero hecho de que en el mercado siguen existiendo oportunidades de inversión muy óptimas, si bien a menores múltiplos.

Apenas hace unos meses, comentaba en otro foro que, en estos tiempos de incertidumbre (ya con cierta resaca, pero al fin y al cabo sigue siendo incertidumbre), el empleo de estructuras conservadoras a la hora de valorar un deal se antoja muy conveniente. Su uso tiene especial interés cuando es difícil determinar, a priori, el valor real de lo adquirido. Ello explica su impactante extensión en los últimos ejercicios: los tiempos de incertidumbre como los que vivimos estimulan el empleo de earn-outs. Con ellos, el vendedor (aparentemente perjudicado con un menor precio de partida, el aplazamiento del pago o las limitaciones en la gestión), ofrece confianza al comprador sobre el atractivo del negocio y su capacidad de maximización del beneficio. Por su parte, el comprador puede comprobar la existencia real del fondo de comercio y protegerse del impacto de factores exógenos.

No obstante, adicionalmente a estos esquemas híbridos de contraprestación, creemos firmemente que el cambio de rumbo que ofrece el nuevo texto concursal en lo que respecta a los planes de reestructuración, va a jugar un papel fundamental en el M&A, y debe ser tenido en cuenta por los inversores a la hora de evaluar (y no tanto en términos de valoración) sus potenciales operaciones. Como se ha indicado anteriormente, el caso Celsa ha puesto de manifiesto la materialización de una de las herramientas más novedosas que la nueva Ley Concursal ofrece a los acreedores (actuales y futuros), con el propósito de anticiparse a la insolvencia. El hecho de que la homologación judicial de los planes de reestructuración pueda sobreponerse a la aprobación de los socios o, incluso, a los pactos parasociales previos que los socios hubieran contraído en el pasado y que solo se vean sometidos al régimen de mayorías previsto legalmente, hace – sin lugar a dudas – que las oportunidades de inversión en estas empresas se multipliquen. Lo que la nueva normativa ha permitido (y lo estamos viendo) es cómo los financiadores (especialmente privados y oportunistas) hayan identificado una nueva vía de entrada en el capital de las sociedades, pudiendo forzar la capitalización de su deuda de manera mucho más inmediata y automática que en tiempos pasados. Si bien esta posibilidad podría resultar algo incómoda para los socios existentes, es altamente atractiva y práctica para aquellos inversores que – con el régimen anterior – vieron muchas veces frustradas sus operaciones, al tener que negociar con los acuerdos de socios pre-existentes.  

En definitiva, veremos expectantes cómo transcurre el año en curso. El mayor dinamismo económico y los nuevos instrumentos legales que favorecen la inversión, deben operar como factores de reanimación y reactivación del sector del M&A. Las oportunidades son evidentes y se materializarán, especialmente en sectores en los que las estructuras de deuda y capital se han visto muy resentidas, y reclamaban cierta flexibilidad legislativa para facilitar la entrada de nuevos inversores, pese a los compromisos que pudieran tener adquiridos los socios (en ocasiones, los propios socios no eran capaces de resolver las situaciones de pre-insolvencia de sus participadas por ser incapaces de llegar a una solución afín con sus intereses parasociales).