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La capitalización de deudas como medida de refinanciación

01/04/2014

1. Introducción

Entre las medidas de refinanciación de las empresas con problemas de solvencia o liquidez que ha previsto el Real Decreto-ley 4/2014, de 7 de marzo, destacan los estímulos para incentivar la conversión en capital (acciones o participaciones) de la deuda financiera, cuyos costes a menudo lastran la supervivencia de la empresa.

Estos estímulos legales responden a la idea clara de que en una situación de dificultades que afectan a la solvencia o liquidez de las empresas y en el que las probabilidades de cobro de los créditos son reducidas, la inyección de nuevos recursos no es, en absoluto, sencilla. Un remedio más sencillo y eficaz pasaría por liberar al deudor de las cargas financieras, solución que facilita la conversión de la deuda en capital. En efecto, cuando la empresa aún podría ser viable, los acreedores preferirán quedar a las expectativas de mejora en una sociedad participada por ellos, que esperar un cobro poco plausible de sus créditos.

La reforma trata de favorecer este escenario con distintos incentivos. Algunos de ellos son de carácter positivo y se configuran como “beneficios” jurídicos que favorecen a quienes compensan su deuda y la convierten en acciones o participaciones; otros son negativos y se manifiestan en la imposición de algunas consecuencias gravosas cuando no se adoptan estas medidas. En ocasiones esos incentivos tienen un carácter general y afectan a cualquier tipo de deudores, mientras que otras veces solo se proyectan sobre los acreedores por pasivo financiero. Este tipo de medidas incide sobre los acreedores; pero, también, sobre las personas que pueden promover o, en su caso, impedir la adopción de estos remedios (administradores y socios de la sociedad deudora). Son, por tanto, reformas que, directa o indirectamente, afectan a la normativa concursal, a la societaria, contable y fiscal.

La aplicación de las reformas que el Gobierno acaba de aprobar previsiblemente ha de plantear múltiples dudas, cuya resolución no será sencilla. A continuación se ofrece un breve esbozo de los estímulos creados y un primer apunte de algunos de los problemas que se vislumbran ya que podrían suscitarse en el curso de su puesta en funcionamiento.

2. Calificación concursal de los acreedores que convierten su crédito en capital

Hay diferentes circunstancias que pueden retraer a los acreedores a adoptar este tipo de medidas dirigidas a facilitar el salvamento de empresas que podrían llegar a ser viables. Una de ellas es el riesgo de que el acuerdo devenga posteriormente ineficaz en el marco de un concurso, lo que se salva protegiendo los acuerdos de refinanciación frente a la rescisión concursal, aspecto ya tratado en otra nota informativa. Otra es el hecho de que la conversión del acreedor en socio puede llevar a que sea incluido, a efectos concursales, en el catálogo de sujetos especialmente relacionados con el deudor. En fin, la reticencia de los acreedores puede deberse a la previsión en el acuerdo con los acreedores de pactos con los que el acreedor limita la libertad del deudor en la gestión de la empresa. El Real Decreto-ley 4/2014 reacciona frente a estos dos últimos riesgos a través de sendas normas que se incorporan al precepto de la Ley Concursal que regula la subordinación de ciertos acreedores.

  • Como se sabe, la Ley Concursal establece que las personas especialmente relacionadas con el deudor son acreedores subordinados. Entre esas personas se encuentran los socios del deudor persona jurídica, que fuesen titulares del 10% del capital o del 5% del capital en el caso de que se la sociedad hubiese emitido valores admitidos a negociación en mercado secundario oficial. Pues bien, la reforma establece que el acreedor que, como consecuencia de un acuerdo de refinanciación, convierta parte de su deuda en capital, no merecerá la calificación como persona especialmente relacionado con el deudor, incluso aunque su participación en el capital superara aquellos umbrales (art. 93.2 Ley Concursal).
  • Por otro lado, los acuerdos de refinanciación suelen prever habitualmente que los acreedores (sobre todo las entidades de crédito) pueden imponer al deudor compromisos y limitaciones (covenants) que afectan a la gestión de la empresa (p. ej. prohibición de reparto de dividendos, obligación de desinvertir determinados activos, medidas de seguimiento y control de la gestión, etc.). Estas medidas pueden representar una injerencia en el estricto ámbito de decisión de la empresa, lo que en alguna ocasión motivó que los tribunales calificaran a los acreedores que imponían esas medidas como administradores de hecho de la sociedad deudora. A su vez, esa calificación conducía a su tratamiento como acreedor subordinado e, incluso, a su inclusión entre las personas afectadas en el caso de una eventual responsabilidad concursal por el déficit del pasivo, de acuerdo con lo que prevé el art. 172.bis Ley Concursal. Estas eventualidades constituían, sin duda, un riesgo, que podría desincentivar la participación de los acreedores financieros en los acuerdos de refinanciación.

Pues bien, el nuevo art. 92.2.2º Ley Concursal establece ahora que los acreedores que hubieran suscrito un acuerdo de refinanciación no tendrán la consideración de administrador de hecho de la persona jurídica deudora, como consecuencia de las obligaciones que se les imponga como consecuencia del acuerdo de refinanciación.

Dos cosas deben advertirse en relación con la nueva norma: por un lado, que la exclusión de la calificación de los acreedores como administradores “de hecho” tiene un carácter general, y afecta, por tanto, a los que intervienen en cualquier acuerdo de refinanciación (consista este, o no, en la capitalización de deudas). Por otro lado, la norma prevé que al acreedor no se le debe considerar como administrador de hecho, salvo prueba en contrario. En definitiva, la mera imposición de condiciones que limitan la libertad en la gestión de la empresa, no debería conducir a la conclusión de que el acreedor o acreedores que imponen las habituales restricciones gestionan de hecho la sociedad. Pero la norma no impide que, cuando el nivel de injerencia sea esencialmente intenso, se pueda demostrar que la administración de la empresa deudora está de facto en las manos ocultas del acreedor. En definitiva, el cambio no es tan relevante como inicialmente pudiera pensarse. En efecto, tampoco hoy la mera imposición de covenants basta, por sí sola, para calificar al acreedor como administrador de hecho. A la inversa, la exclusión de la referida calificación que contempla la nueva normativa no impide una valoración judicial sobre el grado de intromisión de los acreedores en la gestión, que permita al juez concluir que el poder de mando de la empresa realmente se encuentra en poder de los acreedores.

3. La conversión de la deuda en acciones o participaciones (mediante aumento de capital) y su incidencia en la estructura constitucional de la sociedad

La decisión de utilizar el recurso al capital como medida para el saneamiento y la liberación de las cargas financieras incide en la organización de la sociedad y en un elemento fundamental como es la cifra del capital. En efecto, esta solución presupone la adopción de un acuerdo de aumento del capital, que solo puede resultar de un acuerdo de la junta general de la sociedad (salvo en el caso del capital autorizado ex art. 297.1.b Ley de Sociedades de Capital). Sin embargo, no puede desconocerse que la negociación del acuerdo de refinanciación con los acreedores corresponderá, normalmente, a los administradores. Por lo tanto, la conclusión y, luego, la ejecución del acuerdo de refinanciación requieren de la intervención de los dos órganos de la sociedad. Se entiende así que la nueva ley prevea por imponer “sanciones” a todos aquellos que, con su actitud, pudieran bloquear estas soluciones, que ahora se pretenden promover.

En efecto, el Real Decreto-ley 4/2014 ha incluido en la Ley Concursal la presunción, que admite prueba en contrario, de dolo o culpa grave cuando el deudor “se hubiese[n] negado sin causa razonable a la capitalización de créditos o una emisión de valores o instrumentos convertibles frustrando la consecución de un acuerdo de refinanciación de los previstos en el artículo 71 bis.1 o en la disposición adicional cuarta” (art. 165.4º de la Ley Concursal).

Las consecuencias de la norma son relevantes a los efectos de la determinación de las “personas afectadas” por una responsabilidad por el pasivo concursal, toda vez que el perímetro de estas personas también se modifica. En efecto, en el caso de las personas jurídicas, la calificación puede siguen afectando, como hasta ahora, a “los administradores o liquidadores, de hecho o de derecho, apoderados generales, y quienes hubieren tenido cualquiera de estas condiciones dentro de los dos años anteriores a la fecha de la declaración de concurso”. La novedad estriba en que la presunción de dolo o culpa y las consiguientes consecuencias se amplía a “los socios que se hubiesen negado sin causa razonable a la capitalización de créditos o una emisión de valores o instrumentos convertibles en los términos previstos en el número 4.º del artículo 165, en función de su grado de contribución a la formación de la mayoría necesaria para el rechazo el acuerdo” (art. 172.2.1º Ley Concursal). Como se puede percibir con facilidad, este cambio normativo tiene una trascendencia muy grande y abre múltiples interrogantes.

  • En primer lugar, la presunción de dolo o culpa grave por no capitalizar afecta, en primer lugar, a los representantes legales de la sociedad (los administradores). Sin embargo, la estricta decisión de capitalizar es una competencia exclusiva de la junta y, por tanto, de los socios. Por esta razón, la ley permite a los administradores demostrar su falta de culpabilidad en la no adopción del acuerdo de refinanciación, lo que pueden acreditar cuando demuestren que recomendaron a los socios la recapitalización, aunque luego esta fuera rechazada en el acuerdo adoptado en la junta.
  • Probablemente un interés mayor tiene la extensión a los socios de la presunción de dolo o culpa grave. Hasta ahora la responsabilidad derivada de la eventual calificación del concurso como culpable solo se localizaba en los administradores, atendiendo a su directa intervención en una gestión de la empresa que podría haber generado o agravado la insolvencia (art. 164.1 Ley Concursal), o que se podría haber manifestado a través de otros actos de administración que el legislador considera de especial gravedad y constitutivos, por sí solos, de conductas reprobables que comportan un riesgo de daños (vid. arts. 164.32 y 165 Ley Concursal).

Con la nueva norma, también los socios de la sociedad deudora podrían verse afectados por la presunción de dolo o culpa grave y, consiguientemente, se verían obligados a responder por haber causado o incrementado la insolvencia. Sin embargo, parece claro que se debe demostrar su participación en la causación o en el agravamiento de la insolvencia. La prueba parece que debiera resultar ser una tarea relativamente fácil, toda vez que la conversión de la deuda en acciones o participaciones indudablemente excluiría la insolvencia o la reduciría. Aunque también cabe interpretar que la falta de impulso a la capitalización no hace sino dejar las cosas en el mismo estado anterior, por lo que los socios que no la promovieron ni originaron la insolvencia ni la agravaron.

Los socios que se hubiesen negado sin causa razonable a la capitalización o a la emisión de los valores convertibles responderán “en función de su grado de contribución a la formación de la mayoría necesaria para el rechazo el acuerdo”. Lo que la norma no precisa es si esa graduación de la responsabilidad operara en función de la participación del socio en el capital (el titular del 30% del capital, responderá del pasivo concursal en esa misma proporción) o si la matización legal conduce a que el socio minoritario que por sí solo carece del poder suficiente para conformar la mayoría necesaria para la aprobación o el rechazo del acuerdo pueda alegarlo para excluir su responsabilidad. Esta última interpretación parece la más adecuada, si la norma se pone en relación con la facultad de los administradores, que antes se comentó, de excluir su responsabilidad personal acreditando que recomendaron la recapitalización. Si esto es posible para los administradores, parece lógico que también el socio que hubiera votado a favor o recomendado la recapitalización pueda liberarse plenamente de la responsabilidad, o incluso que pueda acreditar que carecía de capacidad por sí solo para la adopción de la medida. La finalidad de la norma es sancionar a quienes (administradores o socios) bloquean la recapitalización; pero no parece razonable que sus consecuencias se extiendan a quien carece de esa capacidad para aprobar o impedir la medida.

  • La interpretación de la norma plantea un tercer dato de interés. En realidad la conversión de deuda en capital es una medida para el saneamiento de entidades con problemas financieros, que ya se conocía en el vigente Derecho de sociedades. A esta finalidad responde lo que se conoce como una como “operación acordeón”, es decir, la reducción y aumento simultáneos de capital. Sin embargo, convendría recordar que en una operación de este tipo la ley obliga a que “en todo caso” se reconozca a los socios el derecho a suscribir con preferencia las acciones que se vayan a emitir (art. 343.2 Ley de Sociedades de Capital y RDGRN 29.11.2013).

En cambio, la nueva norma concursal no ha previsto un semejante mecanismo de tutela de los socios para los casos en que los acreedores concluyen un acuerdo de refinanciación convirtiendo su deuda en capital. La cuestión es delicada toda vez que el derecho de los socios a la suscripción preferente de las nuevas acciones o a la asunción de las nuevas participaciones sólo opera en los aumentos con aportaciones dinerarias (art. 304 Ley de Sociedades de Capital). El derecho no se les reconoce, por lo tanto, si el contravalor del aumento de capital consiste en créditos que se compensan.

El resultado que se alcanza de la aplicación de ambas normas sería que, a diferencia de lo que prevén la normativa societaria cuando la medida de saneamiento se realiza mediante una operación acordeón, en los acuerdos de refinanciación con capitalización de deuda, en principio los socios no disfrutarían del derecho a suscribir las nuevas acciones o las participaciones. Estas se entregarán siempre a los acreedores, salvo que se hubiese reconocido a los socios el derecho de suscripción o asunción preferente. Y no es extraño que los acreedores que van a convertir su crédito en capital impongan que el citado derecho no deba reconocerse a los socios.

Ciertamente en el marco de los procesos de refinanciación parece razonable que se fomente la conversión de la deuda en capital; y también es razonable que los socios se deban ver abocados a una dilución de su participación como consecuencia de la refinanciación. Pero en cambio no hay razón para que a los socios no se les debiera reconocer la facultad de evitar su dilución (como en cualquier operación acordeón) si se comprometen a contribuir al saneamiento de la sociedad en el aumento del capital a través de la aportación proporcional de los recursos que esta necesite. Puede aceptarse que no hay justificación para que en el marco del acuerdo de refinanciación el derecho de suscripción se deba atribuir a los socios mayoritarios de la sociedad deudora, ya que estos podían haber aportado antes los recursos que se necesitan mediante la promoción del aumento de capital y, por ello, que no pueden pretender en el marco de la refinanciación conservar ese poder. Pero en cambio es más discutible que el derecho de suscripción preferente no se reconozca a los socios minoritarios, que carecían del poder de decisión para impulsar el aumento de capital, si, al acordarse el aumento para capitalizar la deuda, se comprometen a inyectar nuevos recursos. De hecho, si esos socios minoritarios estuvieran dispuestos a sanear la sociedad suscribiendo el capital y aportando las cantidades correspondientes (fresh money), el valor de sus aportaciones sería mayor que el que resulta de la liberación de las cargas financieras, que es lo normalmente el máximo al que llegarían los acreedores.

  • Para que opere la presunción de culpabilidad vinculada a la obstaculización a la recapitalización de la deuda, se exige que el acuerdo de refinanciación atribuya a los socios de la sociedad deudora el derecho a la adquisición preferente de las acciones, participaciones, valores o instrumentos convertibles suscritos por los acreedores, a resultas de la capitalización o emisión, en caso de enajenación ulterior de los mismos.

Es lógico que el legislador garantice el derecho de los socios a adquirir las acciones o participaciones cuando el financiador, que convirtió su crédito en capital, pretende transmitirlas a terceros. La norma busca que los socios de la sociedad no bloqueen estas medidas de saneamiento a través de las cuales los acreedores convierten su riesgo de deuda en riesgo de capital. Sin embargo, la obligación de admitir la entrada del acreedor como socio en la sociedad, no debe tener tanto alcance cómo para obligar a los socios a una soportar la transmisión de las acciones o participaciones a favor de un tercero distinto del financiador (p. ej. un fondo a quien se transmitió el capital convertido por el antiguo acreedor).

Se comprendería, así, la previsión de que, cuando en el acuerdo de refinanciación no se previese el derecho de adquisición preferente de las acciones o participaciones, no debiera operar la presunción de dolo o culpa en el caso de su transmisión. O, si se quiere aclarar esta norma algo oscura, parece que la ausencia del derecho de adquisición de los socios constituiría una causa razonable para que los socios se pudieran oponer a la capitalización, sin soportar el riesgo de la presunción de una conducta dolosa o culposa.

Sin embargo, es cuestionable la configuración técnica de la norma, porque al socio minoritario de poco le sirve que se le libere de aquella “sanción” (soportar la presunción de dolo o culpa) si en el acuerdo de refinanciación no se le reconoce el derecho de adquisición, cuando, por su limitada capacidad de decidir, nunca soportaría el riesgo de que se le aplicara la citada presunción. Si la ley quería que se reconociera el derecho de adquisición preferente en caso de transmisión de acciones o participaciones emitidas en compensación de deuda en un acuerdo de refinanciación, así debería haberlo impuesto. Es, en cambio, insuficiente la previsión de que la falta de una opción preferente a la compra de las acciones o participaciones que pretende transmitir el acreedor impida una sanción (la presunción de dolo o culpa) que los socios minoritarios no soportarían.

En todo caso, la ley permite que se excluya el derecho de adquisición preferente en el caso de transmisiones realizadas por el acreedor a favor de una sociedad de su mismo grupo o de cualquier entidad que tenga por objeto la tenencia y administración de participaciones en el capital de otras entidades. Lo cierto es que el ámbito de la exclusión es tan amplio (sobre todo en el segundo supuesto), que probablemente debilita bastante el efecto de protección de los antiguos socios.

  • Las observaciones mencionadas no agotan los problemas que planteará la norma. El art. 165.1 de la Ley Concursal comienza con una presunción de culpabilidad a cargo del deudor (o de sus representantes legales) que se hubiesen negado a la capitalización de los créditos o a la emisión de valores, no existiendo causa razonable para esa negativa, aunque la presunción admite prueba en contrario. Y la norma termina con la presunción de que concurre causa razonable para la capitalización si así lo acredita un informe elaborado por experto independiente.

El juego de ambas previsiones permite concluir que quien pretenda que el rechazo de los socios o administradores se califique como doloso o culpable, deberá soportar, en principio, la carga de probar que la recapitalización era una solución razonable a la situación de insolvencia. Pero esa prueba se simplificaría si así resulta de un informe de experto independiente. Esta norma es una más, de entre tantas, que muestra cómo, aunque el informe de experto independiente no se exija ya con un carácter general, resulta altamente conveniente su obtención para conseguir otros efectos que la ley establece.

Sin embargo, la presentación del informe no es una condición para concluir que la capitalización era una solución razonable y que la negativa a su promoción debería presumirse como dolosa o culposa. Incluso si no se hubiese presentado el citado informe se puede demostrar la conducta dolosa o culposa resultante de la falta de capitalización. Un indicio de ese tipo de conducta podía ser el caso en que el deudor solicita el concurso bloqueando la negociación del acuerdo de refinanciación e, incluso, la presentación del informe de experto en el que se indica que la capitalización de la deuda es una solución razonable.

4. Imposición del acuerdo de capitalización a los acreedores por pasivo financiero disidentes o que no participan en un acuerdo de refinanciación homologado (disp. ad. 4ª Ley Concursal)

Con el fin de fomentar las soluciones pactadas con la mayor parte de los titulares de pasivo financiero, se ha previsto que todo o parte de los efectos del acuerdo de financiación puedan imponerse a los acreedores por pasivo financiero que no votaron a favor del acuerdo o que no participaron en su conclusión. Entre las medidas del acuerdo de refinanciación que los acreedores que no se adhirieron podrían tener que soportar se encuentra, precisamente, la conversión de sus créditos en participaciones o acciones del deudor prevista en el acuerdo (disp. ad. 4ª.3.3ª Ley Concursal). Los requisitos para que los acreedores se vieran afectados por este tipo de medidas dependerán de las mayorías alcanzadas en el acuerdo o de que los acreedores disfrutaran o no de garantías reales. Si no ostentan garantías reales, la capitalización de su crédito puede afectarles, siempre que el acuerdo se concluyera con el voto favorable del 75% del pasivo financiero. Pero incluso los titulares de garantías reales pueden tener que soportar ese efecto, en la parte no cubierta por las garantías, cuando el acuerdo se adoptase por un 80% del pasivo financiero.

Dado que la conversión obligatoria de sus créditos en acciones supone una fuerte injerencia en la autonomía privada y afecta al principio de relatividad de los contratos (art. 1257 Código civil), la ley ofrece a los acreedores disidentes o que no participaron en el acuerdo dos alternativas: pueden optar bien por una quita equivalente al importe del nominal de las acciones o participaciones que les correspondería suscribir o asumir y, en su caso la prima de emisión o asunción; o bien, alternativamente, pueden optar por la capitalización, previo el correspondiente acuerdo de aumento de capital conforme a las reglas de cada tipo societario. La Ley entiende que, a falta de indicación expresa, el acreedor opta por la primera solución, es decir, por la quita en los términos descritos.

En todo caso, se establece que a los efectos de la conversión los pasivos financieros son líquidos, están vencidos y son exigibles. En definitiva, la conclusión del acuerdo de refinanciación y su homologación judicial pueden anticipar los requisitos que prevé el Derecho de sociedades para permitir la compensación de créditos por acciones de nueva emisión. Sin embargo, esa anticipación de los requisitos sólo se prevé en estos supuestos y no, en cambio, en los acuerdos de refinanciación mediante capitalización que no son homologados al amparo de la disp. ad. 4ª de la Ley Concursal.

5. Exención de la obligación de formular una OPA en caso de acuerdos de refinanciación de sociedades cotizadas a través de la capitalización de deudas

La conversión en capital de las deudas ha sido una herramienta ampliamente intentada para resolver los problemas financieros de algunas sociedades cotizadas. Sin embargo, cuando los acreedores (sobre todo en el caso de pasivo financiero) adquiriesen, como consecuencia de la conversión de sus créditos, una participación en el capital superior al umbral de control establecido en la normativa de OPAs, podrían verse obligadas a formular una oferta de adquisición por la totalidad del capital de la sociedad. Esto encarecería enormemente la operación y, por otro lado, conduciría a un resultado inicuo si los accionistas minoritarios tuvieran la posibilidad de vender sus acciones y, consiguientemente, de salir de la sociedad, a un precio que probablemente no se corresponde con la grave situación financiera en la que esta se halla.

La normativa especial de OPAs permitía que la CNMV dispensara discrecionalmente de la obligación de formular la oferta a los accionistas en el caso de sociedades cotizadas cuya viabilidad financiera estuviese en peligro grave e inminente, siempre que se tratase de operaciones concebidas para garantizar la recuperación financiera a largo plazo de la sociedad (art. 8.d RD 1066/2007).

Durante los últimos meses la CNMV ha adoptado posiciones diferentes en relación con la dispensa de la obligación de formular la OPA. La incertidumbre sobre la decisión que pueda adoptar el organismo supervisor, opera como un incentivo negativo a la adopción de estas medidas. Ello podría explicar la modificación del citado precepto de la normativa de OPAs. De acuerdo con el nuevo régimen, permanece la regla general que prevé la dispensa discrecional de la CNMV en función de las circunstancias definidas. Sin embargo, cuando el acuerdo de refinanciación se enmarca en los supuestos de la disp. ad. 4ª LC y, por tanto, el acuerdo ha obtenido el voto favorable de la mayoría del pasivo financiero y la homologación judicial, el acuerdo de dispensa de la CNMV se hace innecesario.

Ahora bien, para ello se requiere, además, que el acuerdo de refinanciación hubiese sido informado favorablemente por un experto independiente en los términos del art. 71.bis.4 LC. Este es, por tanto, un nuevo supuesto en el que el acompañamiento del informe del experto independiente facilitará la consecución de algunos de los efectos especiales previstos en la ley. Cumpliéndose, por tanto, los requisitos generales de los acuerdos homologados y añadiéndose el informe de experto independiente, no es necesario obtener de la CNMV el acuerdo de dispensa, ni que el organismo supervisor valore el contenido del acuerdo, en los términos que aún se mantienen para los acuerdos de refinanciación no homologados.

6. Consecuencias fiscales

Finalmente el RD-ley 4/2014 pretende alentar los acuerdos de refinanciación consistentes en la capitalización de las deudas a través de algunos estímulos fiscales (disp. final 2ª), que serán analizados en una nota posterior.

Fuente
Alerta Bancario y Financiero | Abril 2014
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Autores

La foto de Gracia Sainz
Gracia Sainz
Socia
Madrid
Juan Ignacio Fernández Aguado
Socio
Madrid