Posibles conflictos de interés en la elaboración del informe de valoración de los administradores y métodos de valoración en OPAS

Alexa Flórez y Andrés Recalde 

La Sala 3º del Tribunal Supremo, en su sentencia de 23 de noviembre de 2020, ha resuelto el recurso de casación contra la anulación por la Audiencia Nacional de un acuerdo de la CNMV autorizando una OPA de exclusión. En particular, se ha posicionado respecto de (i) los eventuales conflictos de interés en el informe de valoración de la propuesta y el precio ofrecido en el marco de una OPA en caso de que la elaboración del informe se encargue a un experto independiente; (ii) la existencia, o no, de prelación entre los diferentes métodos de determinación del precio ofrecido en una OPA; y (iii) la facultad de la CNMV de imponer un método de valoración concreto en dicho informe. 

La CNMV había autorizado una OPA de exclusión, mediante acuerdo de 22 de diciembre de 2016, al considerar que los términos de la oferta estaban ajustados a las normas vigentes y considerar suficiente el contenido del folleto explicativo.

Según el criterio de la Audiencia Nacional, la entidad bancaria a la que se encargó la elaboración del informe de valoración de la propuesta y del precio ofrecido con motivo de la OPA –necesario a los efectos de la determinación del precio (art. 10.6 RD 1066/2007) por el que se debe presentar una OPA de exclusión, una vez realizada la valoración de la sociedad conforme a los criterios establecidos en la ley (art.  82 RD TRLMV al que remite el art 10.5 RD 1066/2007)– debió abstenerse y rehusar el encargo de la oferente.

En opinión de la Audiencia Nacional la abstención de la entidad financiera se justifica porque dicha entidad era el agente global de la financiación de la oferente, avalista de una OPA sobre la sociedad oferente y asumía la función de intermediario y liquidador de la OPA cuya autorización por la CNMV se cuestiona en el presente recurso de casación. Por estos motivos, la entidad financiera podría estar interesada en el éxito de la OPA e incurrir en un conflicto de interés. Su participación en la valoración, por ello, podría perjudicar a los accionistas minoritarios, sin que fuera suficiente la existencia de “murallas chinas” (esto es, la incomunicación entre departamentos) en el funcionamiento de dicha entidad.

Por otra parte, la Audiencia Nacional entendió que no se justificaba que la CNMV no impusiera la utilización de un método de valoración como el del valor teórico contable de la sociedad, ya que –según la Audiencia Nacional– el descuento de flujos de caja es un método de valoración de carácter residual.

Al resolver el recurso de casación, el Tribunal Supremo casa la sentencia de la Audiencia Nacional y concluye:

1. En caso de que el informe de valoración de los administradores de una sociedad (al que hace referencia el artículo 82.3 párr. segundo LMV) se asuma o se fundamente en un informe elaborado con la participación de un experto independiente, la existencia de un eventual conflicto de intereses que afecte a este, por mantener vínculos profesionales con las entidades implicadas en la oferta, no le impiden intervenir como tal experto. La razón es que los responsables del informe son, en todo caso, los administradores y son ellos los que, en su caso, deben abstenerse de incurrir en conflictos de interés. Según el Tribunal Supremo “Lo verdaderamente relevante es que el informe que se presente por los administradores (con independencia de quien lo haya elaborado materialmente) contenga una justificación detallada de la propuesta y del precio ofrecido, porque esto es lo que permite asegurar una adecuada protección de los intereses de los titulares de los valores afectados y, singularmente, de los accionistas minoritarios, finalidad que está ínsita en la norma y a la que también debe orientar su actividad la CNMV.”
2. Por otro lado, el Tribunal Supremo entiende que del Derecho vigente no se deduce que exista ningún tipo de prelación entre los métodos de valoración del precio ofrecido en una OPA entre los enumerados en el artículo 10.5 del RD de OPAS. En particular, a su entender, no cabe calificar como residuales los métodos enumerados en el apartado (e) del precepto. De la redacción empleada se entiende que el legislador no ha pretendido enumerar agotadoramente todos los métodos de valoración admisibles, sino que, a título de ejemplo se citan algunos “tales como, descuento de flujos de caja, múltiplos de compañías y transacciones comparables u otros", dejando abierta la posibilidad de que pudieran utilizarse otros métodos de valoración "aplicables al caso concreto y aceptados comúnmente por la comunidad financiera internacional.”
3. Con motivo de la función supervisora que la normativa de OPAS atribuye a la CNMV, ésta tiene la facultad de pronunciarse sobre la suficiencia y transparencia de la información remitida por los administradores de la sociedad a los titulares de los valores, así como la idoneidad de la información de la que disponen los socios afectados para decidir si permanecen en la sociedad excluida de cotización o si venden sus títulos. Sin perjuicio de lo anterior, el Tribunal Supremo aclara que “lo que no está contemplado en la legislación vigente es que la CNMV esté facultada para exigir la utilización de un método de valoración concreto en el informe de valoración.”

En definitiva, el Alto Tribunal no consideró la concurrencia de un motivo para invalidar la decisión de la CNMV de autorizar la oferta pública de adquisición.

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