Une entreprise, en fonction de sa maturité et de son évolution, réfléchit de manière régulière à l’organisation de son groupe afin que celle-ci lui permette de répondre au mieux aux exigences de son marché. Parmi les différentes options de réorganisation qui peuvent se présenter, le cas de la cession d’une filiale ou plusieurs filiales. Cette technique (par exemple, sous la forme d’un carve-out ou détourage), bien que coûteuse et parfois complexe, présente souvent plusieurs intérêts : amélioration de la rentabilité, récupération d’importantes liquidités, recentrage de l’activité, etc. Si l’entreprise désireuse de procéder à ce type d’opération bénéficie d’un financement en place auprès d’une ou plusieurs banques, certaines questions doivent être posées avant de lancer définitivement le projet.
Les engagements de l’emprunteur
Parmi les nombreux engagements à la charge de l’emprunteur au titre de la documentation bancaire, ceux portant sur les cessions d’actifs et/ou de filiales font souvent l’objet de discussions particulières. Pour le prêteur ou le pool de prêteurs, la priorité est de limiter tant que possible l’appauvrissement de la valeur du groupe, quand bien même il est le reflet d’une décision stratégique. Pour le groupe emprunteur, à l’inverse, l’objectif est de préserver tant que faire se peut la libre gestion des actifs du groupe pour mettre en œuvre le cas échéant tout projet de réorganisation qu’il estime nécessaire, en ce compris par recours à la cession de filiales. La nature des discussions peut également différer si l’objet du financement est général (besoins généraux du groupe) ou présente un lien direct avec les actifs dont la cession est envisagée (financement d’acquisition, ligne d’investissements, etc.)
Objet des clauses encadrant ces opérations
Souvent, ces opérations sont encadrées par deux types de clauses : les cas de remboursement anticipé obligatoire (RAO) et les engagements de ne pas faire, sous le thème général des « actifs immobilisés corporels, incorporels ou financiers ». Cette définition au champ d’application large (généralement, aux actifs ayant vocation à rester durablement dans le groupe) intègre donc la détention des titres des filiales. Dans le premier cas (RAO), l’idée est la suivante : le principe de la cession d’un actif tel une filiale n’est pas interdit contractuellement, mais avec deux limites sérieuses. D’une part, le montant des actifs cédés ne peut excéder un certain montant (par exercice social, voire en cumulé jusqu’à la date de maturité finale) et d’autre part, le produit de cession doit être impérativement affecté au remboursement partiel du financement. Dans le second cas (engagements de ne pas faire), les prêteurs imposent une interdiction également soumise, de manière générale, à un certain montant en deçà duquel l’emprunteur pourra procéder auxdites cessions sous réserve de l’application de la clause de remboursements anticipés obligatoires. En complément de ces engagements, il est usuel que les banques prévoient un cas de RAO total en cas de cession d’une partie « substantielle » des actifs du groupe : cela peut être éventuellement si l’emprunteur cède une part trop importante de filiale(s) ou une filiale considérée comme étant substantiel au niveau du groupe.
Ainsi, il est souvent utile pour le groupe d’identifier au préalable, et notamment au cours des discussions préliminaires avec ses banques, les opérations de cession souhaitées afin qu’elles soient autorisées dès la signature du financement (on parle souvent d’« Opérations de Restructurations Autorisées »). Cette anticipation permettra ainsi à l’emprunteur de rassurer les prêteurs sur la stratégie de cession, et également d’éviter la nécessité d’avoir besoin, une fois le financement mis en place, d’un accord spécifique (notamment via waiver) concernant ce projet.
Article paru dans la Lettre des Fusions-Acquisitions et du private equity de juin 2024
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