Pratique initiée aux Etats-Unis dans les années 80 sous le terme de « Tracking Stocks », ces actions dénommées ici « actions traçantes », « actions reflet » ou encore « actions sectorielles » n’ont fait qu’une timide apparition en France dans les années 2000 avec l’émission, de telles actions par le groupe Alcatel.
Ces actions traçantes ont pour principal objet d’indexer les dividendes versés à leurs titulaires sur les résultats financiers réalisés par une activité ou un secteur d’activité de la société émettrice. Ces titres peinent à se faire une place sur le marché et semblent ne pas séduire les investisseurs qui préfèrent se tourner vers des modes d’intéressement plus conventionnels.
Un mécanisme d’intéressement aux résultats
Les actions traçantes permettent à leur titulaire de capter, par priorité, une partie des résultats générés par une ou plusieurs activités de la société émettrice, dont la performance sera isolée dans le cadre de la mise en place de ces actions, sous forme de dividendes prioritaires.
L’activité cible dont les résultats serviront de référence aux actions traçantes vise (i) une activité logée au sein même de la société émettrice, c’est-à-dire une branche d’activité génératrice de bénéfices, et c’est dans cette situation que l’intérêt des actions traçantes nous semble le plus manifeste, ou bien (ii) une activité indépendante exercée par une filiale contrôlée majoritairement par la société émettrice.
L’intérêt de ces actions traçantes est multiple :
Pour la société émettrice :
- conserver l’organisation structurelle actuelle du groupe dans son ensemble, sans avoir à procéder à des opérations de scission ou de carve-out pour isoler l’activité cible pour laquelle l’investisseur est intéressé, ces dernières présentant d’importantes lourdeurs d’un point de vue opérationnel (transfert d’équipe, de contrats, de systèmes d’information, etc…) ;
- bénéficier des fonds levés auprès de l’investisseur, pour développer l’activité cible mais également, si nécessaire, les autres activités de la société émettrice, permettant ainsi un développement de la structure dans sa globalité et une mutualisation des coûts de structure.
Pour le bénéficiaire des actions traçantes :
- être intéressé par une rémunération ou un rendement direct et privilégié, fonction des résultats de l’activité sous-jacente, dans une situation équivalente à celle d’une activité autonome, sans prise en compte du résultat des autres activités de la société émettrice ;
- bénéficier des synergies du groupe et éviter de gérer seul cette activité si un carve-out avait été nécessaire.
Par ailleurs, ce mécanisme peut également être un outil opportun, par le jeu d’actions gratuites, pour intéresser le management de la société émettrice au résultat d’une activité particulière. En fonction des performances de l’activité sous-jacente, les bénéficiaires pourront se voir attribuer des dividendes préciputaires ou voir leurs actions converties en un certain nombre d’actions ordinaires. A noter qu’un système proche est aujourd’hui utilisé dans les fonds d’investissement pour intéresser les managers des sociétés de gestion, avec des parts de carried interest.
La nécessité de préciser les contours de l’activité cible
La principale contrainte affectant ces actions traçantes consiste en la nécessité d’identifier et circonscrire l’activité cible sur les résultats de laquelle les dividendes ont vocation à être indexés.
La ou les activités tracées doivent être définies précisément afin que puisse être isolé le résultat de chacune des activités concernées, assiette du dividende versé aux titulaires des actions traçantes, et calculer la rémunération à attribuer aux porteurs de ces actions.
Par exemple, outre la détermination du chiffre d’affaires et des charges de l’activité dédiée, il pourra être appliqué des charges communes à l’ensemble des activités du groupe (notamment des frais afférents aux services centraux du groupe, comme en matière comptable, de ressources humaines ou de marketing).
Il s’agit d’un exercice sensible sujet à négociations lors de la mise en place de ces actions traçantes, tant de la part des titulaires de ces dernières que des autres associés qui voient corrélativement leurs droits aux dividendes varier à la hausse ou à la baisse en fonction des résultats des activités cibles, par l’effet des distributions prioritaires accordées aux titulaires d’actions traçantes ; mais également sujet à négociations postérieurement à leur émission.
Pour éviter toute contestation ultérieure, il conviendra de définir avec attention dans les statuts (i) le périmètre de l’activité ciblée, (ii) le calcul du résultat de cette activité, et (iii) le montant du dividende à percevoir. Un reporting comptable détaillé (isolant la ou les activités cibles) sera nécessaire au profit des investisseurs.
A ce titre, le mécanisme des actions traçantes pourrait être source de conflits d’intérêts dans l’hypothèse où des managers (bénéficiaires ou non de ces actions traçantes) auraient la faculté de prendre des décisions stratégiques ayant vocation à favoriser l’activité cible (au détriment des autres activités ou inversement). Dans ce cadre, un contrôle des décisions stratégiques sur l’activité pourra être instauré dans les statuts ou dans un pacte d’actionnaires.
Le risque de « cash trap » pour l’investisseur
Comptablement, il convient de rappeler que seul le bénéfice « distribuable » peut être distribué. En pratique, cela signifie que si l’activité cible est profitable et génère des bénéfices mais que le résultat global de la société est lui déficitaire, car affecté par les pertes générées par les autres activités de la société, l’investisseur ne pourra pas percevoir de dividendes. Cela peut représenter dans certaines hypothèses un véritable « cash trap » sur plusieurs années et être source de frustration pour les investisseurs.
Bien que l’investisseur sera titulaire d’un droit à percevoir ce dividende prioritaire, ce dernier ne sera toutefois exigible qu’à compter de la survenance d’un résultat positif. En effet, quand bien même la structure des actions traçantes est calquée sur le résultat d’une activité délimitée, la possibilité de déclencher la distribution de dividende s’apprécie au niveau du résultat du groupe. A compter de la date à laquelle la société émettrice dégagera du bénéfice, il conviendra de calculer les dividendes préciputaires des exercices passés qui n’ont pas pu être distribués, lesquels devront être distribués par priorité aux investisseurs titulaires des actions traçantes. La situation se complexifie en cas d’émission de plusieurs catégories d’actions traçantes au sein de la même société. Il sera donc nécessaire de préciser dans les statuts de la société émettrice les règles de priorité et notamment la waterfall à appliquer dans le cadre de la distribution des bénéfices distribuables.
Les réticences à mettre en place de tels mécanismes d’actions dîtes reflets pourraient ainsi être justifiées par la complexe mise en place pratique de tels instruments et des difficultés économiques qu’elles impliquent. A noter par ailleurs que les actions traçantes, pour qu’elles soient le reflet total de l’activité cible, devront être valorisées par transparence avec ladite activité tracée afin d’isoler une valorisation, qui sera nécessairement différente de celle des actions des autres catégories d’actions de la société émettrice.
Le régime juridique des actions traçantes
Si aux prémices des actions traçantes celles-ci ont pu rencontrer quelques réserves, en termes d’égalité entre associés, de caractère léonin ou d’intérêts fixes, ces dernières ont rapidement été levées de sorte que ces actions sont admises en droit français et analysées comme des actions de préférence à dividende préciputaire. L’insertion des caractéristiques des actions traçantes dans les statuts requiert l’implication d’un commissaire aux avantages particuliers. A noter également que cette insertion peut entrainer une modification des termes et conditions des autres catégories d’actions de préférence ; dans ce cas précis, l’accord préalable des porteurs de cette catégorie d’action devra être obtenu.
Si les termes et conditions de ces actions de préférence devront être soignés afin de permettre (i) une identification précise et objective de l’activité ou du secteur ciblé et (ii) une waterfall claire entre les porteurs d’actions de différentes catégories, une attention particulière devra également être portée aux conditions et modalités de conversion et de rachat de ces actions traçantes dans l’hypothèse d’une cession de la cible ou d’une scission de la société émettrice. La valorisation de l’instrument devra prendre en compte les projections futures de résultat de l’activité cible, les perspectives de distribution, mais également les dividendes préciputaires accumulés qui n’ont pas pu être versés.
On notera également que l’ordonnance du 24 juin 2004 (n° 2004-604) a consacré à l’article L. 228-13 du Code de commerce la faculté de mettre en place des actions de préférences exerçables « dans la société qui possède directement ou indirectement plus de la moitié du capital de l’émettrice ou dans la société dont l’émettrice possède directement ou indirectement plus de la moitié du capital », permettant ainsi d’appréhender les dividendes de ces dernières, quand bien même les porteurs de ces actions de préférence ne sont juridiquement pas associés de ces sociétés composant le groupe de la société émettrice.
Cet article L. 228-13 du Code de commerce s’inspire, sans aucun doute, des actions traçantes. Un tel schéma peut par ailleurs, selon nous, susciter des interrogations tenant au respect de l’intérêt social de ces sociétés quant à leur décision de verser des sommes issues du résultat de la société cible concernée à des tiers non associés (ces derniers étant seulement associés de la société émettrice). Si l’intérêt de groupe peut être invoqué, fiscalement celui-ci n’est toujours pas reconnu. Ce mécanisme reste cependant très peu usité.
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Si le mécanisme des actions traçantes présente un intérêt certain pour les investisseurs et managers qui souhaitent profiter de la performance économique d’une activité spécifiquement identifiée, il résulte de la pratique qu’un tel mécanisme présente des contraintes difficilement surmontables si l’on en juge par le faible recours, pour le moment, à cet outil d’intéressement.
Article paru dans Option Finance le 07/06/2024
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