Les obligations sont des titres négociables qui se transmettent par simple virement de compte à compte sans avoir à respecter les formalités de la cession de créance du Code civil. Si elles doivent être transférables, il est possible dans certains cas de limiter (sans anéantir, au risque de remettre en cause la qualification juridique des obligations émises) le champ d'application de cette caractéristique intrinsèque des obligations.
Pourquoi encadrer la négociabilité ?
Les obligations confèrent à leurs porteurs un droit de créance sur la société émettrice. Encadrer leur cession peut ainsi sembler peu utile pour nombre d'émetteurs, leurs créanciers obligataires n'étant généralement pas autorisés à s'immiscer dans leurs affaires sociales.
Toutefois, lorsque les modalités juridiques d'un emprunt obligataire prévoient la communication aux porteurs d'informations confidentielles intéressant par exemple la situation financière ou la marche des affaires de l'émetteur, contrôler la cession de ces titres peut trouver son sens et permettre à l'émetteur de limiter la circulation des informations sensibles le concernant. C'est notamment le cas des émetteurs qui se (re)financent sur le marché de l'Euro PP auprès d'investisseurs professionnels "buy and hold" qui acquièrent les obligations sur la base d'une documentation ad hoc négociée avec l'émetteur – même si l'intuitus personae est fort, en l'absence de clause spécifique, les obligations demeurent librement transférables (sous réserve du respect des restrictions de vente applicables) sans droit de regard des émetteurs.
C'est dans ce contexte qu'une clause d'agrément peut être insérée dans les modalités des obligations pour ménager aux émetteurs un droit de regard sur leurs créanciers obligataires.
Forme nominative pure et absence de cotation
Les obligations peuvent revêtir la forme au porteur ou nominative. Dans le premier cas, les obligations sont inscrites dans un compte-titres auprès d'un intermédiaire financier et l'émetteur n'a pas accès à l'identité de ses porteurs (sauf à lancer une procédure d'identification) – cet anonymat interdit en pratique aux parties de limiter la cession d'obligations au porteur puisque l'identité des obligataires n'est pas connue.
Dans le cas d'obligations au nominatif pur inscrites dans un compte-titres tenu par l'émetteur (ou un tiers mandaté par lui) ou dans un dispositif d'enregistrement électronique partagé, l'émetteur connait l'identité de chacun de ses obligataires et il est donc possible, sous conditions, de prévoir une clause d'agrément pour restreindre la négociabilité des obligations.
Un tel aménagement ne demeure toutefois possible qu'en l'absence d'admission aux négociations sur un marché dont les règles imposent – c'est généralement le cas – la libre négociabilité des obligations.
Liste blanche, liste grise et liste noire : le bon, la brute et le truand des cessionnaires
Les obligations étant négociables par nature, le contrat d'émission ne peut en interdire ou limiter significativement la cession. Lorsque les parties ont convenu d'y insérer une clause d'agrément, celle-ci prévoit usuellement (i) une liste "blanche" de cessionnaires autorisés, (ii) une liste "noire" de cessionnaires interdits et/ou (iii) pour les autres cessionnaires, une procédure d'autorisation préalable de l'émetteur lui permettant d'évaluer le cessionnaire pressenti (liste "grise").
En pratique, la liste "noire" est essentiellement constituée de concurrents de l'émetteur, de fonds d'investissement spéculatifs ou de personnes établies dans un Etat ou territoire non coopératif ou soumis à des sanctions. Les critères d'identification des acquéreurs interdits doivent être définis et ne doivent pas résulter en une interdiction ou une limitation trop large des cessions.
La procédure d'autorisation préalable de la liste "grise" doit également être encadrée et l'émetteur ne devrait pas pouvoir refuser ou retarder une cession sans motif légitime, au risque de paralyser le caractère négociable de ses obligations. En dernier recours, si l'émetteur refuse la cession, il peut être prévu qu'il rachète ses propres obligations auprès du cédant.
Article paru dans Option finance le 12/09/2024
