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Auteurs
Les acteurs d’instruments financiers à terme, forts de leur nouveau statut de Financial Counterparty (FC) ou de Non-Financial Counterparty (NFC), espéraient en avoir fini avec la mise en place du nouveau cadre juridique posé par le règlement européen n°648/2012 en date du 4 juillet 2012 (EMIR).
EMIR transpose en droit européen les exigences du G20, issues des enseignements de la crise des Subprime. Poursuivant l’objectif de réduire les risques systémiques, EMIR exige notamment plus de transparence sur les marchés financiers en obligeant les acteurs de dérivés à déclarer toutes leurs transactions à un référentiel central à J+1. Les contreparties doivent également compenser en chambre de compensation (CCP) les transactions suffisamment standard (clearing). Pour les dérivés non éligibles à la compensation, les parties doivent s’échanger un collatéral sous forme de marge initiale (IM) ou de marge de variation (VM).
La mise en œuvre de ces mesures a nécessité des aménagements considérables au cours de la dernière décennie. La première révision d’EMIR en 2019 (EMR Refit) a allégé certaines mesures et en a renforcé d’autres. S’est ensuivie une deuxième réforme en 2020 (EMIR 2.2). C’est donc avec une certaine appréhension que le marché a accueilli l’annonce par la Commission européenne, le 7 décembre 2022, de son projet de réviser à nouveau le règlement (réforme EMIR 3.0). Ce projet s’inscrit dans le cadre du renforcement de l’Union des marchés de capitaux. La Commission européenne cherche à rendre les CCP de l'UE plus attractives en simplifiant et en accélérant l'approbation de nouveaux services de compensation à d'autres instruments financiers.
Réduction du risque systémique vis-à-vis des pays tiers. Les volumes de transactions en euro restent encore trop importants dans les CCP de pays tiers (notamment au Royaume-Uni), ce qui constitue un risque systémique pour la stabilité financière de l'UE (les CCP de pays tiers étant supervisées dans ces pays tiers). Pour cantonner un tel risque, la réforme prévoit d'obliger certains acteurs européens (FC et NFC soumises à l'obligation de compensation) à réduire leur exposition vis-à-vis des CCP systémiques de pays tiers et à détenir un "compte actif" (active account requirement ou AAR) auprès de CCP de l'UE pour la compensation d'une partie au moins de certains contrats dérivés systémiques. Les produits concernés par cette mesure sont les dérivés de taux d'intérêts en euro et en zloty, les CDS en euro et les dérivés de taux d'intérêt à court terme en euro.
Cette mesure a suscité de vives réactions sur le marché. Faut-il adopter une approche quantitative en imposant aux acteurs européens de compenser un minimum de leur volume de transactions dans l’UE ? Certains redoutent que cette nouvelle exigence ne fragmente le marché et rende les FC+ et NFC+ européennes moins compétitives. En effet, pour l’instant l’offre de compensation reste relativement limitée sur le continent et il sera difficile, dans l’immédiat, de rivaliser avec les prix pratiqués au Royaume-Uni.
Exemption de compensation intragroupe. EMIR exempte actuellement les transactions intragroupe des obligations de compensation. Toutefois, cette exemption ne s'applique automatiquement qu'aux transactions internes à l'UE. Lorsqu'une des contreparties est située dans un pays tiers, la Commission doit préalablement avoir adopté une équivalence du cadre juridique d'EMIR dans cet Etat. EMIR 3.0 prévoit de supprimer cette condition et envisage l'établissement d'une liste d'Etats tiers pour lesquels cette exemption ne sera pas applicable.
Equity Options. Le projet de la Commission prévoit enfin une exemption permanente à l’exigence de collatéral pour les equity options, de manière à s’aligner sur d’autres juridictions et rendre ainsi les entreprises européennes plus compétitives.
Le Parlement et le Conseil ont publié leurs propositions d’amendements d’EMIR fin novembre. Elles prennent en compte les consultations du marché des douze derniers mois et retiennent les propositions de la Commission en ce qui concerne les exemptions au bénéfice des transactions intragroupe et des equity options. Les négociations interinstitutionnelles (trilogues) pour trouver un texte de compromis ont débuté le 13 décembre 2023. Les discussions au sujet des comptes actifs constitueront probablement le principal point d’achoppement. Le rôle de l’ESMA devra également être précisé. Les institutions européennes lui confieront-elles la supervision des CCP européennes ou cette supervision sera-t-elle laissée aux autorités nationales compétentes ? L’approbation du texte définitif est attendue en avril 2024 pour une entrée en vigueur à l’automne.
Article paru dans Option Finance le 19/01/2024
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