La CJUE éclaire la notion communautaire de « marché réglementé »

Dans le cadre d'une procédure pénale pour le chef de manipulation de cours engagée à l'encontre de personnes physiques, une demande préjudicielle a été présentée devant la CJUE par une cour d'appel de Roumanie portant sur l'interprétation de la notion de « marché réglementé » telle que définie1 par la directive MIF (2004/39/CEdu 21avril 2004). La qualification pénale des opérations boursières de ces personnes dépendait en effet de la qualification en « marché réglementé » d'un marché roumain - le Rasdaq - sur lequel les titres étaient négociés.

Comme il n'est pas rare en pratique, à la suite d'une fusion-absorption entre opérateurs de marché, une entreprise de marché roumaine exploitait ce marché organisé ainsi qu'un autre marché financier ayant le statut de marché réglementé.

Paradoxalement,la définition du marché réglementé telle qu'elle résulte du droit communautaire est récente et de surcroît peu distinctive : « Un système multilatéral, exploité et/ou géré par un opérateur de marché, qui assure ou facilite la rencontre - en son sein même et selon ses règles non discrétionnaires - de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers pour des instruments financiers, d'une manière qui aboutisse à la conclusion de contrats portant sur des instruments financiers admis à la négociation dans le cadre de ses règles et/ou de ses systèmes, et qui est agréé et fonctionne régulièrement conformément aux dispositions du titre III [de la directive MIF]. »

Le législateur a souhaité qu'elle comporte des critères communs avec la définition des « systèmes multilatéraux de négociation » (ou marchés organisés) qui témoignent de leur nature fonctionnelle commune consistant à assurer la négociation multilatérale organisée. Dans une architecture d'inspiration libérale, ouverte et concurrentielle2, cette proximité conceptuelle permet de mieux affirmer en contrepoint la spécificité d'autres lieux d'exécution des ordres (telle l'internalisation systématique pratiquée par certains prestataires de services d'investissement intervenant pour compte propre). Cette proximité peut néanmoins être source d'interrogations quant au contenu propre de chacune des notions.

De cette définition, il ressort néanmoins que la qualification de « marché réglementé » repose sur un agrément en tant que marché réglementé, d'une part, et sur la conformité du fonctionnement de ce marché aux exigences de la directive MIF (précisées en son Titre III), d'autrepart. Dans son arrêt du 22 mars 20123, la CJUE précise avec netteté que ces deux critères ont une portée constitutive, autrement dit qu'ils sont des conditions nécessaires pour l'obtention et le maintien de la qualité de marché réglementé. S'agissant du second critère, contrairement à ce que soutenaient les mis en cause,le fait qu'un marché organisé soit exploité par la même entreprise de marché qu'un marché réglementé est insusceptible de procurer au premier la qualification du second, et ce quand bien même l'opérateurde marché utilise le même système électronique de négociation sur les deux types de marché.

Il en va de la distinction entre entreprise de marché et marchés financiers. La Cour relève avec sévérité qu'un raisonnement inverse irait à l'encontre des objectifs fondamentaux de protection des investisseurs, de préservation de l'intégrité et de l'efficacité globale du système financier, et de transparence des transactions.

Quelle valeur donner alors à l'inscription d'un marché sur la liste des marchés réglementés que doit établir chaque Etat membre4 en vue de sa publication par la Commission5 ? Sur ce point la Cour répond par un raisonnement rigoureux qu'il convient d'approuver. En premier lieu, cette inscription n'apparaît plus depuis 2004 dans la définition d'un marché réglementé dont elle ne peut donc plus constituer en tant que tel un critère (autonome) de qualification. Ensuite, l'obligation d'inscription qui pèse sur l'Etat membre ne relève pas du fonctionnement du marché réglementé, et par voie de conséquence n'entre pas dans ce critère de qualification. Enfin, l'inscription devant nécessairement intervenir postérieurement à l'agrément, elle ne peut en constituer une condition, ce qui, précisons-le, est conforme à la nature de cette obligation qui est celle d'une mesure de publicité.

D'où l'on déduit que ne pouvant être une condition nécessaire à la qualification de marché réglementé, cette inscription n'a qu'une portée déclarative.

1. Art. 4, paragr. 1, point 14 de la directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 concernant les marchés d'instruments financiers.

2. Mémento Sociétés commerciales 2012, n° 63930, A. Charveriat,A. Couret, B. Zabala.

3. CJUE du 22 mars 2012, affaire C-248/11, Nilas et alli.

4. En qualité d'Etat membre d'origine du ou des marchés réglementés qu'il inscrit.

5. Art. 47 de la directive MIF précitée.

Par Bruno Zabala, avocat

Analyse juridique parue dans la revue Option Finance du 7 mai 2012