En 2018, l'AMF avait considéré que les crypto-actifs (tels que le Bitcoin ou l’Ether) constituaient des sous-jacents éligibles aux instruments financiers à terme. Depuis quelques années, les crypto-actifs remportent un réel succès auprès des investisseurs. Mais lorsque les dérivés sur crypto-actifs sont conclus sur une plateforme de négociation, qui détient véritablement la propriété du crypto-actif : l’investisseur ou la plateforme ? Comment doit-on gérer le risque de contrepartie ? En novembre 2022, la faillite de FTX, l'une des principales plateformes de négociation de crypto-actifs, a entraîné des pertes colossales, soulevant un certain nombre de questions.
Le 26 janvier 2023, l'International Swaps and Derivatives Association, Inc. (« ISDA ») a donc publié la première partie d'un cadre juridique pour les dérivés sur crypto-actifs. Le corpus est composé d’un recueil de définitions : les ISDA Digital Asset Derivatives Definitions (les « Définitions »).
Ces Définitions ont vocation à être incorporées dans les confirmations des transactions dérivées ayant pour sous-jacent un crypto-actif. Pour l’instant, elles ne visent que les forwards et les options réglés en espèce (cash settlement) portant sur le Bitcoin et l’Ether. Elles aideront les parties à déterminer, dans leur contrat ISDA, la plateforme de négociation, la source du prix, les événements perturbateurs (Disruption Events) et des fallbacks en cas d’indisponibilité du prix. Le style rédactionnel innovant de ces Définitions permettra de les transcrire facilement en code informatique sur une plateforme. Le groupe de travail de l’ISDA espère pouvoir étendre rapidement ces Définitions à d'autres sous-jacents, ainsi qu’aux dérivés réglés par livraison (physique settlement) et aux swaps.
L’ISDA a concomitamment publié une étude intitulée Navigating Bankruptcy in Digital Asset Markets : Netting and Collateral Enforceability. Elle porte sur le caractère exécutoire du close-out netting (résiliation-compensation) applicable aux dérivés sur crypto-actifs, ainsi que sur l'utilisation de crypto-actifs en tant que collateral dans le cadre de dérivés. Le close-out netting et le collateral constituent, en effet, les deux mécanismes d’atténuation du risque de contrepartie les plus efficaces.
Le close-out netting constitue un arrangement contractuel dérogatoire au droit des procédures collectives. Les deux parties à un ensemble de transactions dérivées conviennent qu'en cas de défaut de l'une d'entre elles, l'ensemble de leurs transactions seront immédiatement résiliées et qu'un solde net de compensation sera calculé. L'ISDA estime qu’un sous-jacent crypto-actif aura peu d’impact sur le close-out netting. Dans l'Union européenne, le cadre juridique du close-out netting est prévu par la Directive 2002/47/CE (la « Directive Collateral »). Depuis 2021, la Commission européenne s’attache à insérer les crypto-actifs dans le champ de la Directive, initiative plébiscitée par l'ISDA. L’étude indique que le close-out netting sera très certainement exécutoire dans les principales places financières. Cependant, le caractère exécutoire dépend aussi du droit de la faillite de la contrepartie et les crypto-actifs ne sont pas forcément visés dans le droit de toutes les juridictions. Dans ce contexte, l'ISDA prévoit de commencer à étendre, dès maintenant, ses avis juridiques de compensation aux dérivés sur crypto-actifs dans le maximum de juridictions.
Le collateral est un actif, généralement très liquide (devises ou titres), remis en garantie par une partie à sa contrepartie exposée au risque. En cas de défaut de l'une des parties, le collateral permet de dédommager la partie non-défaillante. Le transfert du collateral peut parfois prendre plusieurs jours, ce qui pose un problème en cas de retournement de l'exposition au risque de crédit pendant cette période. L'utilisation d’un crypto-actif comme collateral permet, en revanche, un règlement quasi-instantané et plusieurs transferts de collateral par jour, pour une gestion optimale du risque. L'ISDA relève toutefois que, pour pouvoir utiliser des crypto-actifs comme collateral, il est crucial de tenir compte des exigences locales de validité et d'efficacité des garanties. Les Etats sont donc encouragés à poursuivre leurs efforts pour reconnaître les crypto-actifs comme des actifs susceptibles de transferts de propriété pouvant constituer une garantie. Une seconde étude, attendue pour le mois d’avril, viendra compléter ce cadre juridique et portera sur la propriété des crypto-actifs détenus par des clients auprès d'intermédiaires et sur leur traitement en cas d'insolvabilité.
Article paru dans Option Finance le 26/03/2023
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