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De quelques principes de l’earn-out

La clause d’earn-out, un instrument à manier avec précaution

17/10/2019

Les clauses de complément de prix ou earn-out restent plébiscitées dans les opérations d’acquisition de titres car elles facilitent la rétention des talents et une convergence entre les attentes de prix des vendeurs et le prix de cession susceptible d’être payé par l’acheteur au regard de la performance actuelle de la société cible.

Des avantages partagés

Un complément de prix présente des avantages tant pour l’acheteur que pour le vendeur. Dans une convention de cession de titres, le mécanisme de complément de prix prévoit en effet qu’au moins une partie du prix payé par l’acheteur sera calculée en fonction de la performance de l’entreprise acquise sur une période de temps après la réalisation de l’acquisition (entre deux et cinq ans), et durant laquelle le cédant reste intéressé au bon fonctionnement de la société. Le paiement du prix est ainsi fractionné en deux paiements : au jour de la cession, puis au terme de la durée convenue.

Tout l’intérêt est ici de concilier les points de vue des deux parties à l’acte sur la valorisation de la société cible en raison soit d’un décalage entre le cédant et le cessionnaire sur l’estimation du prix de cession, soit d’un alignement des intérêts des parties lorsque certains cédants demeurent pour un temps en charge de la gestion de la société postérieurement à la cession.

Dans la première hypothèse, la société présente un potentiel de croissance important et réel de sorte que le cédant est susceptible d’exiger un prix supérieur à celui proposé par le cessionnaire. Il en va de même lorsque le cessionnaire anticipe une future normalisation des performances de la société et considère le prix proposé par le cédant comme surévalué. Dès lors, chacune des parties acceptera un prix plancher, le mécanisme de l’earn-out permettant alors de revoir à la hausse le prix de la cession si les conditions fixées dans la convention de cession sont remplies.  

Dans la seconde hypothèse, il est envisagé que la société dont le contrôle est sur le point d’être cédé ne pourra conserver son niveau de performance que si certains cédants demeurent pour un temps en charge de sa gestion. Ainsi, le maintien ou l’accroissement des performances profitera tant au cédant (complément de prix) qu’au cessionnaire (droits financiers).

Un outil de négociation

Les dispositions de complément de prix sont souvent très spécifiques à l’opération sous-jacente. Elles doivent être soigneusement négociées pour répondre aux attentes des parties et prévenir autant que possible toute éventuelle remise en cause ultérieure du calcul, ce qui peut parfois nécessiter d’anticiper les évolutions possibles de l’entreprise sur plusieurs années. Il est essentiel de fixer des éléments objectifs afin d’éviter les écueils de l’indétermination du prix ou de la potestativité de la clause d’earn-out

Ainsi, un certain nombre de questions communes à aborder incluent la définition des indicateurs de performance sur la base desquels le complément de prix sera calculé, la durée de la période d’earn-out, le calendrier et la structure des paiements d’earn-out, les mécanismes de mesure de la performance dans la période d’earn-out, les droits et obligations du vendeur en matière de gestion continue, les restrictions potentielles sur les activités de l’entreprise acquise et le rôle de chacune des parties dans le calcul.

Le calcul du complément de prix est générale- ment effectué par référence aux bénéfices nets générés par l’entreprise acquise (par exemple, son résultat avant intérêts et impôts (« EBIT ») ou son résultat avant intérêts, impôts et amortissements (« EBITDA ») sur les deux ou trois exercices financiers après l’acquisition. Il est également possible, mais moins fréquent, de lier le complément de prix au chiffre d’affaires, à l’actif net ou à toute autre mesure financière appropriée à l’opération en question. 


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Cet article a été publié dans notre Lettre des fusions-acquisitions et du Private Equity d'octobre 2019. Cliquez ci-dessous pour découvrir les autres articles de cette lettre.

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Christophe Lefaillet
Associé
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