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Pratique des clauses d’earn-out dans les opérations de fusion-acquisition sur le marché européen

La clause d’earn-out, un instrument à manier avec précaution

16/10/2019

Etude la plus exhaustive de sa catégorie, l’étude CMS sur les fusions-acquisitions en Europe repose sur une base de données exclusive recensant plus de 4 000 opérations sur une période de 12 ans. Elle fournit ainsi une analyse pluriannuelle des principales stipulations contractuelles négociées dans les opérations de M&A conseillées par les équipes CMS et fournit des indications très utiles sur les pratiques de marché comparées partout en Europe, notamment s’agissant des clauses d’earn-out, particulièrement plébiscitées en Europe.

Tendances actuelles

En dépit de ses potentiels inconvénients (existence de contraintes sur la gestion post-cession, risque de contentieux, influence accrue des aléas économiques sur les termes de l’opération), l’étude CMS révèle que près d’un quart des transactions en 2018 incluent un complément de prix. Si ce chiffre reste inférieur à la pratique observée aux États-Unis (près de 30 %), elle témoigne d’une tendance en croissance continue en Europe (après un creux à 13 % en 2011), en partie liée au désir des acheteurs de partager le risque de performance future avec les vendeurs. Elle reflète également la généralisation des compléments de prix dans les secteurs de la technologie, des médias et de la communication (40 %, contre 26 % en 2017) et des sciences de la vie (43 %, contre 24 % en 2017), secteurs particulièrement actifs ces dernières années. Les compléments de prix sont également courants lorsque l’entreprise acquise n’a pas de réel historique de performance, ce qui est souvent le cas dans ces secteurs.

Des différences régionales notables apparaissent cependant : en 2018, le Royaume-Uni (25 %) et la France (19 %) ont enregistré une augmentation de 10 % des contrats avec complément de prix, tandis que les zones Benelux (22 %) et Europe du Sud (21 %) observent une baisse contrastée. L’étude CMS montre enfin que les pays de langue allemande ont recours à des compléments de prix dans une proportion bien supérieure à la moyenne (29 %), et inversement pour l’Europe centrale et orientale (14 %).

Pratiques généralement observées : modalités de calcul et durée

La référence à l’EBIT/EBITDA comme critère de détermination du montant du complément de prix est de loin le paramètre le plus utilisé (39 % des transactions). Le recours au chiffre d’affaires a diminué (de 4 % à 33 %) à la suite d’une augmentation en 2017, tandis que le critère du résultat et les autres types d’indice ont sensiblement augmenté en 2018. Si la référence au chiffre d’affaires peut paraître préférable car moins subjective dans la détermination du prix, tant les vendeurs que les acheteurs semblent toujours préférer le recours à l’EBIT/EBITDA comme base de calcul.

Autre détail : les périodes de 24 à 36 mois sont devenues les durées les plus courantes (plus de 24 mois pour 54 % des transactions, notamment pour les transactions supérieures à 100 millions d’euros). Historiquement, les périodes de 12 à 24 mois ont longtemps prévalu, mais elles ont chuté de 10 % en 2018 par rapport à l’année précédente. Les facteurs susceptibles d’influer sur la durée de la période servant à la détermination du complément de prix varient selon le type d’indicateur de performance, retenu, le business plan utilisé dans le cadre des discussions, les imprévus qui affectent certains objectifs et la durée pendant laquelle les vendeurs restent impliqués.

En conclusion, l’étude CMS montre que les clauses de complément de prix sont le plus souvent utilisées pour les transactions inférieures à 100 millions d’euros (25 % des transactions, contre 8 % au-delà). Cela reflète probablement le fait que les transactions impliquant des sorties d’actionnaires et/ou dirigeants fondateurs concernent principalement des transactions en-deçà de cette taille et qu’au-delà, les parties impliquées ont tendance à préférer un prix définitivement fixé au moment du closing sans aléa postérieur.

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Lire également : Les modalités optimales de l’earn-out

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Cet article a été publié dans notre Lettre des fusions-acquisitions et du Private Equity d'octobre 2019. Cliquez ci-dessous pour découvrir les autres articles de cette lettre.

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