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Covid-19, le retour de hype de l’earn out

Valoriser une entreprise dans le contexte de la crise sanitaire n’est pas chose aisée

22/10/2020

Le contexte de crise sanitaire rend très délicat l’exercice de valorisation des entreprises. L’avenir est en effet très incertain. Il est à peu près sûr que 2020, année atypique compte tenu notamment des politiques de confinement généralisées, ne pourra dans de nombreux secteurs constituer une base fiable de valorisation des entreprises. Face à une telle situation, la tentation est forte de s’en remettre aux performances futures effectives de la cible afin de bâtir son prix. L’outil existe et est bien connu des praticiens : il s’agit de l’earn out. Attention toutefois à ce concept qui, sous une apparente simplicité, soulève de nombreuses difficultés que le praticien doit pouvoir identifier et traiter dans les accords entre le vendeur et l’acquéreur.

Eléments déclencheurs

Le premier point d’attention consiste à bien identifier les éléments de variation qui seront pris en compte pour calculer le complément de prix, comme par exemple l’EBITDA d’un exercice à venir. Il est par ailleurs important de veiller à ne pas déduire plusieurs fois le même élément, comme par exemple la dette financière nette. Enfin, il est essentiel de prévoir le recours à un expert dans l’hypothèse d’un désaccord entre les parties, afin d’éviter une indétermination du prix.

Encadrement de l’earn out

L’earn out est souvent envisagé comme un mécanisme complément de prix, mais il est tout à fait concevable qu’il puisse entraîner une baisse de prix. L’encadrement des effets de l’earn out, à la hausse et/ou à la baisse, devra faire l’objet de discussions entre les parties, de sorte à parvenir à un point d’équilibre mutuellement acceptable. Selon les particularités de chaque transaction, les outils disponibles comprennent par exemple le recours à un prix plancher, un prix plafond, des franchises ou seuils, etc.

Encadrement de la gestion de la cible

L’écueil fondamental de l’earn out réside dans sa nature. S’agissant en effet d’une valorisation sur les performances à venir, la gestion de la cible sur la période concernée sera déterminante pour les parties qui n’ont pas nécessairement des intérêts alignés en la matière. Le vendeur souhaitera assez naturellement une valorisation optimale au moment du calcul de son earn out alors que l’acquéreur pourra par exemple souhaiter investir à plus long terme ou modifier le périmètre de l’entreprise, rendant alors très délicat le calcul du complément de prix.

Il existe bien entendu des outils pour traiter ces sujets, comme par exemple des droits de contrôle du vendeur sur des opérations significatives, des mécanismes de neutralisation de certains coûts et/ou opérations pour les besoins du calcul de l’earn out, ou un maintien dans la gestion du vendeur pendant la période avec le cas échéant des droits de contrôle de l’acquéreur. Si la discussion de ces éléments peut s’avérer délicate et complexe, elle n’en est pas moins essentielle.

Une chose est certaine, plus ces mécanismes ont vocation à jouer dans la durée, plus leur discussion et leur mise en œuvre sera délicate. Il est ainsi généralement recommandé de limiter la durée de ces clauses. Malgré cela, il semble que la majorité des earn out ont une durée comprise entre 12 et 36 mois ce que confirme la CMS M&A Study 2020.

Autre aspect à ne pas négliger : le choix de l’expert. Compte tenu des incertitudes potentielles encadrant le calcul de l’earn out, son intervention si elle n’est qu’éventuelle, n’est pas théorique.

Article paru dans la Lettre des fusions-acquisitions et du Private Equity d'octobre 2020 le 12/10/2020 Option Finance


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