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Impact de la crise du Covid-19 sur les opérations de M&A

Un retour en force des acheteurs ?

22/04/2020

 La crise sanitaire sans précédent, qui plonge aujourd’hui la France entière et une bonne partie de la planète dans le confinement, a provoqué un arrêt brutal de pans entiers de l’économie. Dans ce contexte inédit, les opérations de M&A sont entrées dans une zone d’extrêmes turbulences qui affecte, d’abord les opérations en cours, mais qui aura probablement aussi des conséquences significatives sur la structuration contractuelle des opérations futures.
Ainsi, nous sommes passés en quelques jours d’un marché pro-vendeurs, marqué par des process de cession très concurrentiels, des multiples de valorisation élevés, des mécanismes de prix fixes, des opérations peu conditionnées et des déclarations et garanties légères, à un marché où les acquéreurs semblent avoir repris le pouvoir.
Cette évolution brutale du marché impacte les négociations en cours ainsi que les opérations pour lesquelles un contrat de cession ou une promesse d’achat ( put ) a été signé(e), et ne manquera pas de faire évoluer les pratiques sur les opérations à venir.

Sans prétendre à l’exhaustivité, il est possible d’évoquer, en simplifiant, deux configurations.
En premier lieu, ce sont les négociations qui peuvent être suspendues et ce, notamment à la demande des acquéreurs. Certes, il arrive encore que les négociations se poursuivent. Elles sont toutefois menées dans un cadre singulier, en raison des demandes particulières des parties et de leurs partenaires ( e.g. banques prêteuses), désireuses d’intégrer les impacts de la crise sanitaire sur la réalisation éventuelle de l’opération.

En second lieu, ce sont les opérations ayant déjà fait l’objet d’une signature ( signing ), mais dont la réalisation définitive ( closing ) n’a pas encore eu lieu, qui sont susceptibles d’être affectées par la crise, dans leurs conditions de réalisation ( e.g. détermination du prix ou conditions de règlement), voire dans la viabilité même du projet de reprise. Dans ces cas, les parties doivent faire preuve de vigilance au cours de la période séparant le signing du closing. C’est en effet dans cet intervalle que certains acquéreurs pourront être tentés, à tort ou à raison, soit de se rétracter, soit, à tout le moins, de solliciter une renégociation, notamment, des conditions financières de la transaction.

1) L’impact de la crise sanitaire sur les opérations dont les négociations sont en cours (présigning)

Des due diligences plus poussées ?

La crise du Covid-19 impactera, et impacte déjà, la manière dont vont être conduites les due diligences.
Tout d’abord, pendant la période de confinement, la mise en place de nouvelles data rooms pourra s’avérer plus compliquée (collecte et mise en ligne de documents plus difficiles), de même que certaines phases de due diligences seront moins aisées à conduire (échanges avec le management), alors que d’autres ne pourront tout simplement pas être mises en œuvre (visites de sites par exemple).

Ensuite, les acquéreurs auront sans doute tendance à analyser avec un nouveau prisme les informations fournies dans les data-rooms en essayant d’apprécier ou d’identifier, par exemple :
- les conséquences du Covid-19 sur la situation opérationnelle et financière de la cible et plus spécifiquement sur sa trésorerie et son niveau de BFR ;
- les effets du Covid-19 sur les partenaires de la cible : fournisseurs, clients etc. et les conditions dans lesquelles les cocontractants seraient susceptibles de suspendre l’exécution de leurs obligations, voire d’en demander la renégociation ou la résiliation ;

- la capacité de la cible à respecter, à court et moyen termes, les engagements et les ratios financiers stipulés dans les documents de financement, ou encore ;
- la politique de gestion de crise mise en œuvre et les mesures adoptées à l’endroit des salariés.

En outre, les acquéreurs pourront souhaiter demander aux vendeurs d’actualiser les business plans déjà communiqués afin d’intégrer les conséquences de la situation actuelle. Or, l’exercice devrait s’avérer plus que délicat, dans la mesure où personne n’est capable, à ce jour, de prédire le moment et les conditions d’une reprise économique « normale » et, a fortiori, d’en apprécier les incidences à moyen terme, voire à court terme.

Ces éléments sont de nature à créer de l’incertitude propre à ralentir le calendrier des opérations en cours afin de « temporiser » jusqu’à ce qu’un horizon plus clair se dégage.

Des opérations davantage conditionnées : clauses MAC, conditions de financement etc.
Afin de pallier ces incertitudes et de faire avancer les transactions, tout en se ménageant des portes de sorties raisonnables pour le cas où la situation se dégraderait significativement entre signing et closing, les acquéreurs vont avoir tendance à solliciter l’insertion de conditions suspensives. Leur objectif sera de se prémunir contre une évolution significativement défavorable de la cible ou des conditions de l’acquisition.

Les acquéreurs chercheront ainsi à obtenir des clauses « d’évènement significatif défavorable » ( MAC clauses ) leur permettant d’être déliés de leurs obligations au titre du contrat de cession en cas de survenance d’un tel événement entre le signing et le closing.

Pour les vendeurs, la rédaction de ces clauses doit être la plus précise possible afin de prévoir des critères de mise en œuvre suffisamment objectifs et viser des événements dont l’impact est suffisamment pérenne sur la cible pour éviter de donner une porte de sortie non justifiée à l’acquéreur.

Dans le but de couvrir les conséquences liées à la crise du Covid-19, la clause MAC devra être spécifiquement mentionnée et il conviendra de définir le plus précisément possible les cas dans lesquels elle pourra être mise en œuvre (baisse de chiffres d’affaires, fermeture prolongée d’usines, etc.).

D’autres types de conditions suspensives pourraient, à l’avenir, être recherchées par les acquéreurs et notamment celles relatives au financement. Dans un environnement bancaire particulièrement incertain et turbulent, les acquéreurs souhaiteront se prémunir contre le risque de non-obtention d’accords de financement et/ou contre le défaut de mise à disposition de fonds.

Par ailleurs, les dates butoirs à prévoir dans les contrats pour la réalisation de ces conditions suspensives devront être suffisamment éloignées pour tenir compte du ralentissement lié à la crise sanitaire : délais plus longs pour obtenir un financement ou pour obtenir des autorisations en matière de contrôle des concentrations par exemple.
Un retour probable des clauses d’ajustement de prix…

Depuis quelques années, les transactions étaient dominées par des mécanismes de locked box favorables aux vendeurs en leur permettant d’avoir une certitude sur le montant du prix de cession. La locked box consiste à déterminer le prix sur la base des derniers comptes disponibles de la société cible et ainsi d’opérer un transfert de la propriété économique à compter de la date desdits comptes. Dans les opérations en cours, le prix fixe ainsi déterminé – sur la base de comptes de référence antérieurs à la survenance de la crise sanitaire – peut se trouver décorrélé de la situation économique réelle de la cible potentiellement impactée par le Covid-19.

La crise actuelle pourrait bien marquer le retour des clauses d’ajustement de prix. A l’inverse des précédentes, le mécanisme d’ajustement de prix est mis en œuvre sur la base de comptes arrêtés à la date de closing et permet, à certains égards, de tenir compte de la situation réelle de la société cible et ce, notamment à l’aune de la dette nette et du niveau de BFR qui ont pu se dégrader depuis la dernière clôture.
Par ailleurs, compte tenu de l’incertitude de la situation économique que nous connaissons,

l’acquéreur aura tendance à souhaiter qu’une partie seulement du prix estimé soit versée, comptant, le jour du closing afin de minimiser le risque, une fois le prix définitif arrêté sur la base des comptes de closing, d’être contraint de récupérer le trop-perçu (potentiellement élevé) auprès du vendeur.

…et des clauses d’earn-out

Si le mécanisme d’ajustement de prix avec paiement d’une partie seulement du prix provisoire permet de déterminer un prix au plus proche de la situation financière de la société cible à la date du closing, dans un contexte aussi incertain que celui que nous connaissons aujourd’hui, les parties pourront également souhaiter tenir compte des perspectives de la cible et de sa faculté à réamorcer, rapidement, une activité vertueuse. Pour ce faire, les parties pourront prévoir le versement d’un éventuel complément de prix ( earn-out ), calculé par l’application d’une formule indexée sur certains agrégats financiers futurs de la cible.

Même si ces clauses d’ earn-out pourront paraitre séduisantes dans le contexte actuel, elles n’en soulèvent pas moins des difficultés et leur mise en œuvre peut s’avérer délicate en pratique. Ces clauses ont tendance à être perçues comme un simple différé de paiement dans l’esprit des vendeurs alors que les acquéreurs seront enclins à considérer que leur versement reste très hypothétique. Il en résulte des tensions lors de la négociation de ces clauses, qui peuvent rendre plus difficile l’obtention d’un accord sur l’opération.

Ces clauses sont également de nature à créer des tensions lors de leur mise en œuvre. Le vendeur, qui ne contrôle plus la cible après la cession et qui, en conséquence ne maitrise pas le critère de performance retenu dont l’atteinte conditionne le règlement du complément de prix, souhaitera se protéger avec des clauses restrictives concernant la gestion future de la cible dans la SPA. A l’inverse, l’acquéreur souhaitera « intégrer » le plus librement (rapidement ?) possible son acquisition et prendre librement des décisions permettant une création de valeur sur le long terme et non pas nécessairement à l’horizon prévu pour l’ earn-out. La rédaction de ces clauses devra en conséquence être particulièrement précise afin limiter les risques de contentieux quant à leur application.

Des garanties moins légères

Dans un marché incertain où les rapports de force évoluent, les acquéreurs seront enclins à demander et pourront, plus facilement, obtenir davantage de déclarations et garanties sur la cible.
Le champ des déclarations et garanties pourrait être étendu afin de faire supporter au vendeur une partie plus importante du risque lié à la crise du Covid-19. Dans la même logique, le niveau des seuils ou franchises pourrait être diminué et celui du plafond augmenté.

Des indemnités spécifiques (indemnisation à l’euro, sans application de seuils ou de franchises ni de plafond) pourraient éventuellement être discutées si la situation actuelle faisait peser des risques spécifiques et identifiés sur la cible (perte d’un ou plusieurs contrats identifiés par exemple).

2) Le Covid-19 et les opérations de M&A signées (entre signing et closing)

Les opérations pour lesquelles une promesse d’achat ( put ) a été signée ou celles pour lesquelles le contrat de cession a été signé devraient, en principe, suivre leur cours normal afin de parvenir au closing dans les conditions prévues par la documentation contractuelle.

Il reste qu’en raison du contexte actuel, certains acquéreurs pourraient avoir tendance à tenter de se soustraire à leurs obligations ou de renégocier les conditions de l’opération.

Les opérations pour lesquelles un put a été signé

Lorsque les parties sont d’accord sur les termes et conditions d’une opération, mais que le vendeur ne peut s’engager à céder avant d’avoir obtenu l’avis de son comité social et économique (CSE), il est usuel qu’une promesse d’achat ( put ) soit signée par l’acquéreur. Ce put permet au vendeur, une fois l’avis du CSE obtenu, de décider de lever l’option et de procéder à la cessiondans les conditions d’un contrat de cession dont la version finalisée est annexée à la promesse.
Une fois que le CSE a rendu son avis, ce qui reste possible en période de confinement grâce notamment aux moyens de visioconférence, et si le vendeur lève l’option, l’acquéreur ne dispose en principe d’autre choix que de signer le contrat de cession.

Dans l’hypothèse où un acquéreur refuserait d’exécuter ses obligations, l’exécution forcée pourra être demandée par le vendeur, ce qui est en général expressément prévu par les promesses d’achat. Le vendeur pourra aussi obtenir des dommages-intérêts en réparation du préjudice subi. Toutefois, la fermeture actuelle des tribunaux rendra le processus plus long qu’en temps normal.

Souvent, les promesses d’achat prévoient que, si après un certain délai, l’acquéreur refuse de signer le contrat de cession malgré l’exercice du put, le contrat de cession sera réputé signé, ce qui constitue une protection efficace contre un acquéreur récalcitrant.

L’acquéreur pourrait par ailleurs être tenté de se soustraire à ses obligations en invoquant la force majeure ou l’imprévision. Cependant, comme nous allons le voir, cela ne devrait pas lui permettre d’échapper à ses engagements.
Les possibilités de sortir d’une opération pour laquelle le contrat de cession a été signé.
Lorsque le contrat de cession a été signé, l’acquéreur ne peut en principe sortir de l’opération et doit entreprendre de bonne foi les diligences nécessaires à la levée des conditions suspensives pour parvenir au closing. Dans le contexte actuel, plusieurs voies pourraient être explorées par un acquéreur souhaitant sortir d’une opération signée.

La force majeure

L’article 1218 du Code civil énonce les trois critères permettant de qualifier un événement de force majeure : irrésistibilité, imprévisibilité et extériorité. En cas de survenance d’un cas de force majeure empêchant le débiteur de s’exécuter, le contrat pourra faire l’objet d’une suspension, voire d’une résolution.
Si la crise du Covid-19 remplit certains critères de la force majeure, il est très peu probable qu’elle empêche les parties d’exécuter leurs obligations.

En particulier, la jurisprudence refuse à l’acquéreur, tenu d’une obligation de payer une somme d’argent, d’exciper de la force majeure pour ne pas s’exécuter.

L’imprévision

L’article 1195 du Code civil prévoit en substance qu’une partie peut demander une renégociation du contrat à son cocontractant, en cas de changement de circonstances imprévisible lors de la conclusion du contrat rendant l’exécution excessivement onéreuse pour elle, dès lorsqu’elle n’a pas accepté d'en assumer le risque. Cette disposition du droit commun des obligations ne peut être toutefois utilement invoquée pour les opérations sur titres financiers. Pour ces dernières, l’article L. 211-40-1 du Code monétaire et financier écarte expressément les dispositions de l’article 1195 du Code civil.
Ainsi, non seulement la plupart des contrats ce cession prévoient en pratique la renonciation par les parties aux dispositions de l’article 1195 du Code civil, mais plus encore, celles-ci sont inapplicables aux cessions d’actions de SAS ou de SA. Tout au plus, elles pourraient jouer, en l’absence de renonciation, pour les cessions de parts de sociétés à responsabilité limitée ou de sociétés civiles notamment.

Les clauses d’événement significatif défavorable ( MAC clauses)

Il reste, lorsque les contrats le prévoient, les clauses d’évènement significatif défavorable ( material adverse change ou MAC ) déjà évoquées. Celles-ci étaient assez rares avant la crise. Lorsqu’elles existent, ces clauses sont longuement négociées, mais rarement mises en œuvre. Cela pourrait changer avec la crise sanitaire actuelle et les acquéreurs pourraient être tentés de les actionner.

Cependant, cela pourra s’avérer difficile car les clauses MAC sont généralement assez restrictives. Souvent, le contrat prévoit qu’il ne peut s’agir que d’un événement affectant spécifiquement la cible ( business MAC ) en excluant expressément un événement qui affecterait l’ensemble du marché sur lequel elle évolue ( market MAC ). Les évènements tels que les épidémies ou le fait du prince sont souvent exclus. Ainsi, il pourra s’avérer difficile, pour un acquéreur, de parvenir à qualifier le Covid-19 d’événement significatif défavorable.

Les autres conséquences de la crise sanitaire sur les opérations signées

Un ralentissement lié notamment à la plus lente réalisation des conditions suspensives
Lorsque la signature du contrat de cession a déjà eu lieu, il convient de lever les conditions suspensives nécessaires à la réalisation de la transaction. Cette levée des conditions suspensives doit être faite avant une date butoir ( longstop date ), à défaut de quoi les parties sont déliées de leurs obligations. Ces conditions peuvent, par exemple, consister en l’obtention d’autorisations diverses.

Manifestement, des retards sont à anticiper dans l’obtention de ces autorisations. Il est donc recommandé, pour y pallier, de négocier de bonne foi une prorogation de la date butoir. Nous constatons que de nombreux avenants sont signés en ce moment en vue de proroger les dates butoir prévues dans les contrats de cession déjà signés.
A cet égard, l’Autorité de la concurrence a, dans un communiqué en date du 27 mars 2020, annoncé que les délais d’instruction des opérations de concentration visés aux articles L. 430-5 et L. 430-7 du Code de commerce étaient suspendus à compter du 12 mars 2020 et ce, jusqu’à l’expiration d’un délai d’un mois à compter de la cessation de l’état d’urgence sanitaire. Cela dit, l’Autorité de la concurrence continue son examen des opérations de concentration pendant cette période. 

Pour les acquéreurs récalcitrants, il faut faire attention à ce que la non-réalisation des conditions suspensives ne soit pas provoquée par leur faute. Si tel est le cas, les conditions suspensives concernées (financement par exemple) pourraient être réputées satisfaites par application de l’article 1304-3 du Code civil et l’acquéreur se trouverait contraint de réaliser l’opération, même sans financement..

La gestion de la période intermédiaire

Il arrive fréquemment que le vendeur s’engage dans le contrat de cession et ce, pour toute la période intermédiaire, à gérer la société dans le cours normal des affaires et ainsi, à ne pas prendre un certain nombre de décisions ayant un caractère important, voire exceptionnel, sans l’accord préalable de l’acquéreur. Dans cette période de crise sanitaire où les sociétés sont contraintes d’adopter des mesures de gestion exceptionnelles, les vendeurs devront agir avec précaution par rapport aux stipulations du contrat de cession et, sous réserve du respect des dispositions légales et notamment de celles du droit de la concurrence (« gun jumping »), en tenant régulièrement informé l’acquéreur des mesures projetées, sous peine d’être taxé d’inexécution fautive.

Article publié dans CFNEWS le 21/04/2020


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