Les régulateurs ont publié leurs premières pistes de réflexion sur une possible régulation d’une finance décentralisée (Défi) a priori dérégulée.
L’AMF a publié le 19 juin 2023 un papier de discussion1 relatif à la Défi présentant son fonctionnement, les services qu’elle propose et les risques inhérents à son utilisation.
La Défi est définie par l’AMF comme « un ensemble d’activités financières sur cryptoactifs ayant lieu de manière « on-chain », via des protocoles automatisés, décentralisés et désintermédiés ».
Elle constitue une alternative innovante à la finance traditionnelle « TradFi » et de la finance centralisée « Cefi » permettant la désintermédiation des marchés financiers. Concrètement, la DéFi offre un accès aux marchés financiers sans permission d’accès, sans frais d’intermédiation, à tout moment et partout où il y a une connexion internet. Le fonctionnement de la Défi se fonde sur (i) des protocoles encodés dans des smarts contrats publics accessibles par tous, (ii) offre des règles de fonctionnement transparentes et déterminées et (iii) enfin les protocoles de la Défi peuvent être combinés et interfacés à l’infini pour générer de nouvelles solutions.
Le Papier de discussion développe la notion de protocole essentielle à la compréhension du fonctionnement et des enjeux liés à la Défi : « un protocole est un ensemble de règles informatiques permettant à des ordinateurs de formater, de traiter et de transmettre des données »2. La diversité des protocoles est liée à la fonction qu’ils remplissent et se décomposent en différentes catégories. Toutefois, dans le cadre de la Défi, les protocoles utilisés sont principalement les « protocoles Défi » et les « protocoles d’échange décentralisé » ou encore de « protocoles blockchain » correspondant à ceux utilisés dans le cadre des services de Défi. Le Papier de discussion de l’AMF souligne l’essor rapide de la Défi, chiffres à l’appui : 2 000 protocoles Défi dénombrés début 2023 contre 855 enregistrés début 2022.
Un besoin de régulation
Tout succès va de pair avec des risques et plus encore dans le secteur financier. Ainsi, le besoin de régulation s’est fait sentir dès mai 2022 lors de la première défaillance d’ampleur d’un protocole, connue du grand public, celle du protocole Défi Terra/Luna qui a conduit à un désastre financier. Le cas du crash Terra/Luna et le constat de croissance fulgurante avaient déjà été relevés par la DG FISMA3 de la Commission européenne qui avait été saisie en juin 2022 afin de réfléchir aux défis que représente la Défi et de définir des politiques publiques adaptées. A cet effet, la DG FISMA établit une liste de services inédits offerts par la Défi.
Tout d’abord, la Défi propose le service d’échange décentralisé (« DEX ») variante des plateformes de négociation centralisée que nous connaissons déjà. En l’occurrence, le DEX n’est pas organisé, ni contrôlé par un tiers. Il permet via l’utilisation de la blockchain la réalisation d’opérations d’échange de cryptoactifs automatisées directement via des smarts contracts.
La Défi promeut également le service de prêt/emprunt de cryptoactifs sans avoir à passer par des vérifications lourdes requises par la finance traditionnelle qui peuvent impacter l’intérêt de recourir à ce type d’opération et qui nécessite des actions rapides. En pratique, les prêts sont quasiment systématiquement sur-collatéralités pour minimiser les risques d’exposition en cas de défaut de l’emprunteur. Ainsi, en cas de non-remboursement, le prêteur devient propriétaire des actifs garantis.
En parallèle, le staking et le liquid staking sont utilisés essentiellement par les blockchains qui fonctionnent avec les mécanismes de consensus de la preuve d’enjeu (Proof-of-Stake), visant à mettre des cryptoactifs en collatéral afin de garantir les bonnes intentions du validateur envers le réseau. Le staking consiste à immobiliser des cryptoctifs contre rémunération et le liquid staking consiste à bloquer des liquidités afin de recevoir in fine un « jeton de liquidité » utilisable comme monnaie d’échange sur la blockchain concernée.
Le service de protocoles d’agrégation propre à la Défi permet de lire, d’agréger et comparer les données de plusieurs protocoles pour déterminer celui qui offre les meilleures perspectives de liquidités et/ou de prix. Enfin, les protocoles de marchés prédictifs proposés par la Défi se rapprochent des jeux de hasard et permettent aux utilisateurs de souscrire à un contrat fournissant des opportunités de retour sur investissement, sur la base de résultats d’évènement futurs.
Des risques inédits
Cette variété de services proposée par la Défi met les régulateurs face à des risques inédits consubstantiels à ce qui fait le succès de la Défi : la désintermédiation, l’anonymat et l’innovation technique. Dès 2021, le World economic Forum alertait sur le fait que « les régimes réglementaires qui s'appuient sur les intermédiaires en tant que responsables d'informations sur les transactions peuvent s'adapter mal à une structure de marché désintermédiée ».
D’une part, l’anonymat favorise les risques de blanchiment d’argent et de financement du terrorisme, le développement des escroqueries notamment le rug pull et la manipulation de marché.
D’autre part, la Défi comporte des risques techniques liés à un défaut des smart contrats ou encore aux oracles. En effet, les oracles constituent une interface entre la Défi et le monde réel : ils permettent aux smarts contracts d’accéder en flux direct à des données off chain (notamment sur les prix en temps réel). En ce sens, la confiance dans les oracles comporte au moins deux dimensions : la confiance dans la production de l'information par l'oracle et la confiance dans la transmission de l'information de l'oracle au smart contrat.
La DG FISMA tire des conclusions de ces constats et esquisse diverses pistes de règlementation innovantes.
La première proposition vise à s’appuyer sur les acteurs de la Tradfi, déjà régulés facilement, identifiables sur la Défi. Il s’agirait de récolter les adresses publiques des acteurs afin de suivre leurs activités sur la Défi. Il est également envisagé d’intégrer les activités de la Défi dans les exigences en matière de fonds propres règlementaires de ses acteurs de la Tradfi.
Toutefois, limiter le contrôle des régulateurs aux entités régulés hors Défi serait une rupture d’égalité. Par conséquent, la seconde proposition repose sur la conformité volontaire des entités non réglementées via la levée de leur anonymat. Il est donc impératif d’offrir des avantages attrayants aux entités et protocoles afin de les inciter à se soumettre à une autorité de contrôle.
Cette soumission volontaire aurait un impact réputationnel et économique positif : l’entité qui se soumet volontairement envoie au public des signaux de qualité et de confiance, ce qui inciterait les clients à investir. Technologiquement, ce résultat pourrait être obtenu par l'octroi à l’entité ou le protocole participant d’un NFT lié à son adresse publique qui attestera de sa participation.
Un observatoire public pour assurer la transparence des protocoles
La troisième solution serait de mettre en place un observatoire public. En effet, bien que la conception de la DéFi empêche les pouvoirs publics d'interférer dans le fonctionnement de la Défi et de sanctionner, la transparence des protocoles permet en théorie une forme adaptée de supervision. Il s’agirait d’auditer les divers protocoles pour émettre des avis publics sur les risques et la sécurité des protocoles.
La dernière proposition se fonde sur l’importance clé des oracles dans l’utilisation et le développement de la Défi. Ainsi, il est envisagé de mettre en place des oracles publics. En d’autres termes les informations seraient vérifiées et fournies par un prestataire public, alternatif aux oracles privés dont le cout financier pèse sur le développement de la Défi.
Par ailleurs, les pouvoirs publics pourraient être un soutien aux marchés des oracles et aider à corriger des défaillance des oracles. Les avantages liés à la promotion de l'intégrité, de l'équité et de la stabilité des marchés oracles favoriseraient considérablement la croissance durable et efficace des services DéFi dans leur ensemble.
Enfin, certains oracles sont présents dans l’économie réelle et pourront donc être soumis à un cadre règlementaire qui pourrait améliorer leur efficacité et la confiance du public. La DG FISMA propose donc d’instituer une licence en tant qu’oracle régulé.
La Défi constitue un défi considérable pour les régulateurs et nécessitera une adaptation, voire une refonte, du cadre règlementaire actuel. Forte de ce constat, la DG FISMA a lancé le 1er juin 2023 un appel d’offre pour un projet pilote sur le développement, le déploiement et l’essai d’une solution technologique pour la supervision intégrée de la Défi.
Article paru dans Option Finance le 06/09/2023
1) https://www.amf-france.org/fr/actualites-publications/consultations-de-lamf/papier-de-discussion-de-lamf-sur-la-finance-decentralisee-defi
2) Papier de discussion page 5.
3) Direction générale de la stabilité financière, des services financiers et de l'union des marchés des capitaux- Decentralized Finance : information frictions and public policies - juin 2022.
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