Prévoir ses opérations de titrisation dès la mise en place de ses financements

La titrisation est un outil de financement important des entreprises, grandes ou moyennes. Il leur permet de financer des actifs en les cédant à des véhicules de titrisation (directement ou via des établissements de crédit), qui les refinanceront sur les marchés financiers. En cédant ces actifs contre un prix, l'entreprise obtient des fonds et la possibilité de transférer les risques attachés à ces actifs. La qualité des actifs choisis, les mécanismes de rehaussement mis en œuvre et le refinancement sur les marchés permettent d'optimiser les conditions financières. L'essentiel des opérations de titrisation corporate porte sur les créances commerciales détenues sur la clientèle, mais peut également s'étendre à d'autres actifs : créances fiscales, stocks, flottes de véhicules, équipements, actifs immobiliers, etc.

La mise en place d'une opération de titrisation intervient souvent dans le cadre d'une stratégie plus vaste de financement. Il est donc primordial pour les entreprises d'anticiper les clauses à négocier dans leurs financements bancaires ou obligataires, dans la perspective d'initier, concomitamment ou à terme, une opération de titrisation.

Si le nombre de ces clauses est relativement limité, l'enjeu et les effets qui y sont attachés nécessitent la plus grande attention. A titre principal, les contours de l'endettement financier autorisé, les stipulations relatives à l'octroi de sûretés, à la cession d'actifs ou à l'octroi de prêts sont autant de clauses à négocier par le cédant, en gardant en tête les particularités techniques des opérations de titrisation.

Nombre de contrats de crédit ou de financements obligataires tendent à encadrer l'endettement financier autorisé de l'emprunteur ou de l'émetteur afin de contrôler l'éventuelle concurrence avec les autres créanciers, au moyen d'une définition stricte de l'endettement financier autorisé (permitted financial indebtedness) et de l'insertion d'engagements financiers jugés satisfaisants par le(s) prêteur(s) de deniers (financial indebtedness/financial covenants).

Afin de permettre la mise en place d'une opération de titrisation, plusieurs solutions, reconnues et admises par la pratique, s'offrent à l'emprunteur, telles que notamment :

• soustraire à la notion d'endettement financier (de manière absolue ou dans la limite d'un certain montant) toute titrisation déconsolidante¹ ou opération assimilée, en mettant en avant le fait que ces opérations ne s'analysent pas sur le plan comptable comme un endettement financier de l'emprunteur ;

• prévoir un plafond (exprimé en euros ou son équivalent dans toute autre devise) suffisamment large d'endettement financier autorisé en deçà duquel une opération de titrisation et autre opération assimilée pourraient se déployer, au niveau de l'emprunteur ou de son groupe.

Outre la négociation de telles clauses sur l'endettement financier, il convient d'autoriser l'octroi de sûretés dans le cadre d'opérations de titrisation. En effet, les opérations de titrisation impliquent généralement la mise en place de mécanismes de garantie. Par exemple, afin d'atténuer certains risques (risque de crédit au titre des créances cédées, risque de contrepartie(s), risque de compensation, etc.), il est souvent demandé au cédant ou à une entité de son groupe de constituer une garantie sous des formes variables : gage-espèces, nantissement de compte, compte spécialement affecté, complément de prix de cession différé et subordonné, etc.

La nature même de ces mécanismes rend parfois difficile de déterminer le montant maximum à autoriser dans le contrat de financement. Avec la généralisation des clauses de negative plegde, il convient donc de bien anticiper ces points dans les négociations sur le principe et les montants des garanties permises (permitted securities).

De la même manière, il est souvent nécessaire d'introduire des notions de non-recourse receivables disposals et de permitted recourse receivables disposals, dérogeant à la prohibition ou la limitation instituée à l'égard de l'emprunteur ou de l'émetteur et, le cas échéant, aux entités de son groupe, de disposer librement de ses (leurs) actifs. Ces notions doivent permettre, de manière générale ou dans la limite d'un montant à négocier, de céder les actifs objets de l'opération de titrisation.

Enfin, des précautions doivent également être prises au titre des stipulations des contrats de financement encadrant la possibilité pour l'emprunteur ou des membres de son groupe d'octroyer des prêts, afin de prévenir le cas où le cédant aurait à financer une partie des cessions de créances au titre de l'opération de titrisation. Ce mécanisme permet de couvrir certains risques (qui sont ainsi prioritairement supportés par le groupe cédant) ou de financer certains actifs dépassant le montant maximum de l'opération de titrisation. Ici encore, le cédant doit obtenir le droit d'octroyer des prêts (avec ou sans limitation) à l'occasion d'opérations de titrisation déconsolidantes et non déconsolidantes autorisées (permitted loans ou permitted financing).

Cette liste constitue un aperçu des principaux points à garder à l'esprit lors de la négociation d'opérations de financement. Ils sont largement justifiés par les spécificités des opérations de titrisation corporate, bien comprises par les emprunteurs et ceux qui les financent.

(1) i.e., une titrisation aux termes de laquelle les actifs quittent définitivement le patrimoine de la personne morale qui les détient, le cessionnaire ne disposant par principe d'aucun recours contre le cédant, notamment en cas de défaut ou de retard de paiement des débiteurs cédés.

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