La régulation des marchés financiers à l'épreuve : pour une approche politique

Le débat franco-français sur les recommandations du Rapport AMF sur les franchissements, déclarations d'intention et seuils d'offre publique, aussi passionnant et passionné soit-il, occulte quelque peu l'enjeu dans lequel s'inscrit le volet relatif aux franchissements de seuils de participation : la transposition de normes européennes sur lesquelles un consensus s'était formé.

Conçu historiquement pour apporter une solution supranationale, l'accord politique européen a précédé le normatif, le second n'étant que la traduction du premier. Le renforcement de transparence a ainsi représenté l'un des grands piliers du marché financier unique voulu par les Conseils européens de Lisbonne en 2000 et Barcelone en 2002 pour la mise en oeuvre du plan d'Action pour les services financiers. L'étape finale de la transposition de la Directive Transparence (en son article 13 consacré aux produits dérivés) démontre topiquement l'impasse dans laquelle nous nous trouvons aujourd'hui à chacun des échelons de régulation : le national s'épuise dans les arguties, l'européen affiche ses diversités les plus fortes alors que simultanément le système financier mondial doit se refonder sur des principes plus contraignants et élargis dans leur champ.

La pratique récente des réglementations des franchissements de seuils a certes révélé des abus, en nombre toutefois limité, via des avenants des contrats dérivés pourtant initialement stipulés comme dénouables exclusivement en numéraire. Mais les tentatives de réponse à ces déviances ne proviennent incontestablement pas du niveau requis, l'échelon mondial et malgré toutes nos bonnes volontés, le résultat ne peut être à la hauteur des enjeux. En lieu et place d'une solution négociée et valable sur les principaux marchés directeurs, fleurissent au gré des vents régulateurs des solutions nationales aussi diverses dans leur mode d'élaboration que dans leur solution. Si l'Allemagne fait le choix de l'information séparée, la FSA britannique s'acheminera après deux années de débat vers la prise en compte des contrats avec paiement d'un différentiel (CFDs) par le mode de l'assimilation au numérateur des seuils franchis à déclarer. La France se propose de faire mieux et plus vite : à l'heure où nous écrivons, emportée par l'élan assimilateur, elle envisage de contraindre à la prise en compte de tout type de produits dérivés à dénouement monétaire procurant une exposition économique aux actions d'un émetteur, incluant les equity swaps et les CFDs. L'enjeu est significatif si, comme nous le souhaitons pour la lisibilité, l'attractivité et l'efficacité du dispositif, seuils déclaratifs et seuils déclencheurs d'offre obligatoire font l'objet de modalités de calcul communes.

Résultat prévisible des limites de l'harmonisation (a fortiori ici minimale) diront les pragmatiques, constat insupportable stigmatiseront ceux qui, non moins réalistes, appellent à un nouveau élan, à une autre méthode.

Au seul niveau local, le renforcement des pouvoirs du CESR tarde. Le transfert d'une partie des compétences des régulateurs nationaux à un régulateur européen unique souvent évoqué connait des oppositions nationales.

Le souffle nouveau ne peut en conséquence provenir que du politique, qui doit se réapproprier le débat et cela à un niveau idoine. Le G20 doit ainsi impérativement décider d'une liste de mesures qui, inscrites dans un calendrier ambitieux, devront faire l'objet d'une traduction technique harmonisée par l'OICV et localement le CESR. Il ne s'agit pas de faire table rase du passé mais de s'adapter aux risques nouvellement réalisés : en aval, la supervision prudentielle et financière, que l'on souhaite rapidement unifiée, peut continuer à s'effectuer au niveau local le plus approprié, en général national.

Dans l'immédiat, sur ce sujet comme sur d'autres dossiers techniques, la régulation financière peut pourtant avancer pour peu qu'une volonté politique de coordination s'affirme avec pragmatisme entre Etats des principaux marchés directeurs.

Une nouvelle fois, l'économie financiarisée, dont personne de bonne foi ne peut plus désormais dire qu'elle ne nécessite pas davantage de régulation, requiert a minima une nouvelle approché harmonisée au niveau international (l'OICV ne vient-elle pas de se saisir du sujet des ventes à découvert) et un surcroît de transparence pour les transactions de gré à gré. Il nous faut rapidement établir la feuille de route, il en va de notre capacité à assurer la sauvegarde des marchés financiers comme source utile de financement dans le nouvel ordre économique à venir.

Article paru dans la revue Option Finance le 8 décembre 2008