Le short selling et la tentation de régulation
La reprise récente du débat sur les ventes à découvert ne doit pas
surprendre dans le contexte fortement baissier que connaissent
actuellement les marchés financiers et dont certains accusent les
ventes à découvert d'accentuer l'ampleur. Cette technique de marché
bien connue- purement spéculative pour certains, régulatrice pour
d'autres- peut dans certaines conditions caractériser davantage un
comportement abusif et manipulatoire des cours, notamment dans les
périodes de référence servant à la détermination du prix d'une émission
de titres.
La
décision prise en urgence par la FSA le 13 juin dernier d'imposer une
transparence sur les positions à découvert nettes égales ou supérieurs
à 0,25% du capital dès l'annonce d'une augmentation de capital avec
droits n'a pas manqué de provoquer l'ire des hedge funds utilisateurs
de ventes à découvert. L'initiative pourrait néanmoins apparaître de
prime abord limitée, autant dans son champ matériel -ménageant par
exemple l'activité de teneurs de marché, les positions détenues via des
indices ou des paniers d'actions - que ses modalités qui ne prévoient
pas à ce stade d'obligation continue d'information.
La
transparence n'est-elle pas d'ailleurs la réaction naturelle du
régulateur dans l'appréhension de stratégies protéiformes et complexes
? Selon le cas, antichambre ou alternative à la prohibition d'un
comportement déviant de marché, la transparence comme outil de
régulation ne cesse ainsi de voir son champ s'étendre : de la
transparence (de principe) de l'information permanente et périodique et
sur les franchissements de seuils de participation...à la transparence
(de circonstance) des rémunérations différées, des conflits d'intérêts,
des interventions des dirigeants sur les titres de la société.., les
exemples foisonnent.
Si la SEC a fait le choix de l'interdiction
(Rule 105 M), renforcée en 2007, l'attitude des régulateurs européens a
été, jusqu'à présent, historiquement mesurée. L'approche française et
parfois même européenne a consisté à un examen et une réponse au cas
par cas, que ce soit pour un type d'opération (les Equity Lines par
recours à intermédiaire financier souscripteur frappé d'une
interdiction de vente à découvert) ou encore pour une technique de
marché dont l'utilité est reconnue (en matière de stabilisation
complémentaire d'instruments financiers, par la limitation du naked
short à 5% de l'offre initiale).
A l'aune européenne, le pas
franchi outre-manche est ainsi significatif. C'est qu'en réalité, la
transparence et le vendeur à découvert ont un rapport d'adversité ; la
première exposant le second à risque par contraction volontaire de
l'offre sur le marché du prêt de titres, risque d'autant plus élevé que
la liquidité du titre est moindre. Or, en dépit de ses effets sur la
volatilité à court terme des titres, cette technique doit être sur le
long terme considérée comme un facteur d'efficience des marchés. Des
travaux de recherche assez convergents attestent de la contribution
positive des ventes à découvert à une meilleure évaluation d'un titre
par le marché.
La décision de la FSA s'apparente ainsi davantage
à un avertissement à l'égard d'auteurs de comportements jugés
excessivement perturbateurs du marché et susceptibles de compromettre
les plans de sauvetage financier par émission de titres nouveaux dans
des sociétés en situation financière voire prudentielle délicate. C'est
dans cette perspective que sa décision nous semble devoir être comprise.
Article paru dans la revue Option Finance du 7 juillet 2008
Authors:
Bruno Zabala, Avocat
