Règlement abus de marché : les rachats d’actions à l’épreuve de MAR

Les règles Abus de marché introduites par le règlement MAR¹ et entrées en vigueur le 3 juillet 2016 concernent également les rachats d’actions propres réalisés par des émetteurs dont les actions sont admises à la négociation sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation.

Nous avions à cet égard relevé² que les grands principes étaient maintenus sous l’empire des nouveaux textes, à savoir : le principe d’un safe habor sous conditions ; des limitations de prix et de volume ; des obligations de transparence à l’égard de l’autorité compétente et du public. Dans un exercice bienvenu de formalisation et d’explicitation de sa doctrine, l’AMF vient d’ailleurs de publier un guide relatif aux interventions des émetteurs cotés sur leurs propres titres et aux mesures de stabilisation³.

Au résultat, la situation des émetteurs est rendue moins sûre du fait d’un parti pris du législateur européen de restreindre le périmètre de légitimité des rachats d’actions propres. Il en va par exemple ainsi des rachats qui s’inscriraient en dehors des objectifs bénéficiant d’une dérogation au titre de l’article 5 du règlement MAR (réduction du capital ; service des obligations découlant de titres de créance qui sont échangeables en titres de propriété ; ou des obligations découlant des programmes d’options sur actions, ou autres allocations d’actions, aux salariés ou aux membres des organes d’administration, de gestion ou de surveillance de l’émetteur ou d’une entreprise associée) ou au titre de l’article 13 (rachat répondant à des raisons légitimes et conforme à une pratique de marché édictée par l’autorité compétente dont dépend l’émetteur).

Or le nombre et le champ des pratiques admises de marché françaises ont dû être rationnalisés afin de mieux satisfaire la lettre du règlement MAR mais aussi nos homologues européens qui n’avaient pas accordé autant de confort à leurs émetteurs. Dans cet esprit, l’AMF a par exemple été conduite à abandonner la pratique admise de marché aux fins de conservation et de remise ultérieure en paiement ou en échange dans le cadre d’opérations de croissance externe. Pour autant, comme l’indique le considérant n°12 du règlement MAR, de telles opérations sur actions propres, effectuées dans le cadre de programmes de rachat qui ne bénéficient pas des dérogations au titre du règlement MAR, ne doivent pas être réputées en elles-mêmes constituer des abus de marché. Une opération de rachat aux fins de financement d’une opération de croissance interne n’est ainsi pas per se illégitime et manipulatoire. Juridiquement, la charge de la preuve est dans un tel cas renversée depuis l’entrée en vigueur des textes MAR. Il importe en conséquence de constituer à titre probatoire toutes les preuves que ces rachats satisfont aux conditions d’intervention et de transparence applicables aux objectifs couverts par lesdites dérogations. Des précautions tirées de l’ancienne pratique de marché (recours à un PSI indépendant ; réaffectation à des objectifs légitimes couverts par les dérogations ; attestation d’équité lorsque les titres remis en paiement dans le cadre d’une opération de croissance externe représentent un pourcentage supérieur à 1% de son capital) seront-elles suffisantes ? On pourra regretter qu’à ce stade, un certain flou persiste pour les acteurs français depuis l’entrée en vigueur de MAR.

Par ailleurs, on rappellera que les rachats réalisés par voie de blocs et négociés de gré à gré sont les perdants de ce nouveau régime. A défaut pour ces rachats d’avoir lieu sur une plateforme de négociation où les actions de l’émetteur sont admises à la négociation ou négociées, ils n’entrent pas dans la dérogation prévue à l’article 5 du règlement⁴. Le bénéfice de la dérogation n’est retrouvé que dans la seule hypothèse où ces transactions qualifieraient de transactions négociées ne contribuant pas à la formation des prix et rempliraient « toutes les conditions énoncées dans le règlement MAR et dans le règlement délégué », y incluant, croit-on comprendre, les conditions de prix et de volumes, ce qui ne procure pas un tempérament substantiel en réalité. Les régulateurs nationaux ne semblent d’ailleurs que pouvoir constater la contrainte nouvelle posée par le règlement délégué⁵.

Enfin, sera saluée la souplesse procurée par l’AMF dans son guide, tenant à ce que le communiqué de l’émetteur puisse se limiter à une information agrégée sur les opérations de rachat réalisées chaque jour de négociation, sous réserve d’une information détaillée accessible par lien hypertexte sur le site de l’émetteur.

Notes

¹ Règlement UE 596/2014 du 16 avril 2014 complété par le règlement délégué UE 2016/1052 du 8 mars 2016.² Notre analyse « Règlement abus de marché : réflexions sur le rachat d’actions post MAR », Option Finance, 25 juillet 2016 – N°1376, p. 52.³ Position-recommandation AMF 2017-04 : guide relatif aux interventions des émetteurs cotés sur leurs propres titres et aux mesures de stabilisation.⁴ Règl. délégué UE 2016/1052, consid. n°4.⁵ Règl. délégué UE 2016/1052, art. 3.1.

Auteur

Bruno Zabala, avocat counsel au sein du département de la doctrine juridique.

Règlement abus de marché : les rachats d’actions à l’épreuve de MAR – Analyse juridique parue dans le magazine Option Finance le 27 février 2017