Alors que le confinement se prolonge, l’Autorité des marchés financiers (« AMF ») a précisé sa doctrine sur les mesures pouvant être mises en œuvre en matière de gestion d’actifs dans un contexte de dégradation de la liquidité dans un document en date du 31 mars 2020 intitulé « continuité des activités de gestion en période de coronavirus – l’AMF accompagne les acteurs » (la « Publication »).
1. Le maintien du principe de continuité
Tout d’abord, il faut noter que si la Publication n’a pas la même valeur juridique qu’une instruction, voire qu’une position du régulateur, elle n’en reste pas moins un vecteur de soft law et, donc, de normes ou de biais d’interprétation de la norme du régulateur.
En outre, certaines affirmations formulées par l’AMF (voir ci-dessous nos remarques sur les swing pricing) amènent à considérer que, dans les faits, la Publication modifie pour la période actuelle les délais et certaines règles établies par le régulateur et applicables hors période exceptionnelle. Toutefois, ces ouvertures restent clairement encadrées.
A titre de premier rappel, il convient de relever que même dans une période de crise sanitaire et/ou financière, le principe reste pour les acteurs régulés d’assurer la continuité de la gestion de leurs portefeuilles et le respect de leurs obligations réglementaires. A cet égard, la suspension des rachats reste la solution ultime des gérants qui ne peut et ne doit être utilisée que pour des motifs ayant trait à l’impossibilité éventuelle, compte tenu de circonstances exceptionnelles, de valoriser les portefeuilles ou de faire face à des demandes de rachat.
La décision de mettre en œuvre une suspension des rachats constitue une décision particulièrement grave et impactante de sorte que l’AMF précise que :
« lorsque la SGP met en place un tel mécanisme, elle doit faire connaître sans délai les raisons et les modalités de la suspension des rachats au plus tard au moment de sa mise en œuvre à l'AMF et aux autorités de tous les États membres de l'Union européenne et de tous les États parties à l'accord sur l'Espace économique européen où sont commercialisées les parts ou actions du fonds concerné ».
De ce point de vue, il apparaît important d’envisager d’autres solutions.
2. Les mécanismes de swing pricing et de droits ajustables
Le mécanisme de swing pricing et celui de droits ajustables visent à réduire, pour les investisseurs d’un OPC, les coûts de réaménagement du portefeuille liés aux souscriptions et aux rachats.
Le swing pricing est le mécanisme par lequel la valeur liquidative d’un fonds est ajustée à la hausse (respectivement à la baisse) si la variation de passif est positive (respectivement négative) de manière à réduire, pour les porteurs présents dans le fonds, le coût de réaménagement de portefeuille lié aux mouvements de passif.
Le mécanisme de droits ajustables vise aux mêmes fins mais au travers de l’ajustement du montant des droits d’entrée et de sortie acquis au fonds.
Le recours à ces mécanismes doit être indiqué dans la documentation du fonds d’investissement concerné et la société de gestion y ayant recours doit disposer d’une politique spécifique de swing pricing conforme à la Charte de bonne conduite pour le Swing Pricing et les droits d’entrée et de sortie ajustables acquis aux fonds publiée par l’AFG en 2014 et mise à jour en 2016.
Si cela n’est pas le cas, l’AMF rappelle dans la Publication qu’une modification du prospectus relève de la catégorie des changements ne nécessitant pas un agrément de l’AMF. Toutefois, en temps normal, les conséquences d’un tel changement ne sont pas équivalentes selon le mécanisme considéré :
- s’agissant du swing pricing : une simple information de ce changement communiquée aux porteurs par tout moyen est suffisante ;
- s’agissant du mécanisme de droits ajustables : dans la mesure où celui-ci induit une augmentation des frais de rachat, l’adoption de ce mécanisme requiert normalement un droit de sortie sans frais des porteurs ; Toutefois, dans le contexte actuel de Covid-19, l’AMF a décidé d’aligner la procédure de changement des prospectus pour l’introduction de ce type de mécanisme sur celle du swing pricing, à titre temporaire et jusqu’à la fin du mois suivant la période d’état d’urgence sanitaire.
Par conséquent, des droits de sortie ajustables impliquant une augmentation des frais de rachat peuvent être mis en place sans obligation d’offrir aux investisseurs une sortie sans frais. Toutefois, dans un tel cas, il convient de veiller à ce que tout ajustement des frais soit justifié et ne soit ni confiscatoire ni dissuasif.
3. Le plafonnement des rachats (gates)
Si l’intérêt des porteurs ou du public le commande, le mécanisme de plafonnement des rachats permet d’étaler temporairement les demandes de rachats portant sur un OPCVM, un fonds d’investissement à vocation générale, un fonds de fonds alternatif, un fonds professionnel de capital investissement, un organisme de placement collectif immobilier (professionnel ou non) ou un fonds d’épargne salariale sur plusieurs valeurs liquidatives.
La possibilité de recourir à ce mécanisme doit être prévue dans la documentation du fonds. De plus, lorsque la société de gestion décide d’activer ce mécanisme, elle doit en informer le public dans les conditions fixées dans le prospectus du fonds concerné.
L’AMF rappelle que les modalités de mise en œuvre du gating ont été précisées dans son instruction n° 2017-05 et dans sa position n° 2011-25.
Ce mécanisme reste véritablement intéressant en ce qu’il peut être adapté aux stratégies spécifiques de chaque fonds, en organisant des seuils de déclenchement des blocages des rachats adaptés auxdites stratégies. Toutefois, à la différence des mécanismes de swing pricing et d’ajustements des droits précités, la modification du prospectus pour inclure ce mécanisme requiert agrément de l’AMF et occasionne une possibilité de sortie sans frais pour les porteurs pendant au moins 30 jours calendaires.
4. Le mécanisme de cantonnement (side pockets)
Ce mécanisme consiste à cantonner les actifs d’un OPCVM ou d’un FIA qui ne peuvent faire l’objet d’une valorisation ou dont les conditions de liquidité contraindraient le gestionnaire à céder les actifs sains en priorité au bénéfice des investisseurs sortants (ce qui conduit à des phénomènes dits de « fonds de cuve » au préjudice des autres porteurs). Le mécanisme de cantonnement a pour effet de séparer les actifs sains des actifs illiquides afin de permettre à la société de gestion de poursuivre la gestion des actifs sains et ainsi continuer à honorer les demandes de souscription et de rachat sur ces actifs.
Ce dispositif, dit de side pocket, avait été créé dans le contexte de la crise financière de 2008, en particulier pour cantonner les actifs impactés par la fraude de M. Madoff. Initialement, ce mécanisme prévoyait une scission du fonds en, d’une part, un nouveau fonds aux caractéristiques identiques recueillant les actifs sains et, d’autre part, un nouveau fonds « side pocket » recueillant les actifs illiquides.
Ce mécanisme initial a été simplifié à l’occasion de la loi Pacte1 et du décret n°2020-286 du 21 mars 2020. En effet, c’est désormais le fonds initial qui conserve les actifs illiquides et un nouveau fonds identique issu de la scission qui se voit transférer les actifs sains. Le fonds « side pocket » n’est donc plus un nouveau fonds.
L’AMF invite dans la Publication les sociétés de gestion envisageant de recourir à ce dispositif de se rapprocher au préalable de leur chargé de portefeuille. Cette recommandation est parfaitement normale au regard de l’expérience passée et de la volonté maintenue du régulateur de contrôler, comme nous l’avions déjà souligné2, la justification de l’opération de side pocketing et le reporting fait tant aux investisseurs qu’à l’AMF, qui sont des éléments clefs du dispositif de contrôle de ces procédures.
5. Préavis de rachat
La Publication rappelle que, pour les fonds à valeur liquidative quotidienne, la réglementation prévoit la possibilité de mettre en place un préavis de souscription ou de rachat. Ce délai ne peut excéder dix jours ouvrés, dont cinq jours ouvrés maximum entre la date de l’exécution de l’ordre et celle de la livraison.
L’AMF poursuit en précisant qu’en application de la réglementation, l’introduction d’un délai de préavis de rachat ou l’augmentation d’un délai de préavis existant doivent faire l’objet d’une information particulière aux porteurs assortie d’un droit de sortie sans frais.
Toutefois, l’AMF indique dans la Publication permettre de façon temporaire – eu égard au contexte actuel particulier et aux difficultés opérationnelles qu’il occasionne – de déroger à ces obligations d’informations et d’octroi d’un droit de sortie sans frais en cas d’allongement du délai de préavis de rachat jusqu’à deux jours ouvrés maximum, dès lors que cela n’entraîne pas un dépassement des durées maximales de cinq jours ouvrés entre la date de centralisation et celle du règlement. En cela réside, également, un des grands intérêts de cette Publication.
Cet assouplissement prendra fin à la fin du mois suivant la période d’état d’urgence sanitaire (soit, à ce jour, le 24 juin 2020).
Conclusion : Il nous semble, compte tenu des possibilités offertes par la réglementation française et des assouplissements envisagées par l’AMF dans la période actuelle, que les sociétés de gestion devraient profiter de cette phase pour ajuster ou corriger la documentation de leurs fonds. A cet égard, il faut à nouveau saluer l’attitude du régulateur qui allie pragmatisme et rigueur dans son approche.
[2] Voir Option Finance 10 avril 2020, Nouveau régime des Side Pockets : plus de simplicité pour plus d’efficacité, par Jérôme Sutour.
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