L’étude de l’Autorité des marchés financiers (« AMF ») portant sur l’évolution de l’adoption des outils de gestion de la liquidité dans les fonds français (l’ « Etude »)1 confirme le recours de plus en plus courant de ces mécanismes dans l’univers de la gestion collective en France. Ce constat n’est pas surprenant au regard des mesures prises par le régulateur français dans le passé dans la perspective de l’adoption de la Directive (UE) 2024/927 (la « Directive Modificatrice ») qui a modifié les AIFMD2 et UCITS3 précisément sur ce point.
1. Rappel des exigences règlementaires
Pour rappel, les outils de gestion de liquidité (liquidity management tools, ou « LMT ») ont pour objectif de permettre aux gérants de fonds d’investissement, qu’il s’agisse d’organismes de placements collectifs en valeurs mobilières (« OPCVM ») ou de fonds d’investissement alternatifs (« FIA » et, ensemble avec les OPCVM, les « OPC ») de préserver le traitement équitable de l’ensemble des porteurs de parts d’un OPC dans des hypothèses de stress lié à un surcroit de demandes de rachat, ou éventuellement de souscription, au regard des actifs liquides disponibles dont dispose le véhicule.
Les LMT font l’objet d’un intérêt tout particulier par les régulateurs4. C’est dans ce cadre que la Directive Modificatrice est venue introduire l’obligation pour les gérants d’OPC ouverts de sélectionner au moins deux outils de gestion de la liquidité (un pour les OPC monétaires) d’ici au 16 avril 2026 parmi une liste qui inclut :
1. Suspension des souscriptions, des rachats et des remboursements ;
2. Mesure de plafonnement des remboursements (gates) ;
3. Prolongation des délais de préavis ;
4. Frais de remboursement ;
5. Ajustement de la valeur liquidative (Swing pricing) ;
6. Régime du double prix ;
7. Droits d’entrée/de sortie ajustables acquis à l’OPC (anti-dilution levies ou ADL) ;
8. Remboursement en nature ; et
9. Cantonnements d’actifs.
Ainsi, dès lors qu’un véhicule est de type ouvert à savoir, qu’il permet peu ou prou le rachat de ses parts ou actions avant le début de sa période de liquidation5, il est doit être doté de LMT.
Cette exigence est bien connue du droit français puisque l’Instruction AMF 2017-05 détaille les conditions de mise en œuvre des mécanismes de gates et de swing pricing au sein des OPC français.
Cela étant, cette doctrine est susceptible d’évoluer ou, à tout le moins, de faire l’objet de précisions au regard de la consultation du 8 juillet 2024 de l’ESMA qui s’est achevée le 8 octobre dernier et portait sur les mesures de niveau 2 de la Directive Modificatrice portant sur les LMT (la « Consultation »)6.
2. La situation des OPC français
L’Etude donne une vision encourageante de l’adoption par la gestion collective française des LMT, le régulateur français se félicitant des mesures incitatives qu’il a prescrit aux gérants d’OPC français.
En effet, l’AMF a ouvert dès octobre 2022 la possibilité pour les gérants d’OPC d’introduire dans la documentation juridique des OPC français la faculté d’introduire des mécanismes de gates, de swing-pricing ou d’ADL sans nécessiter une information particulière aux porteurs assortie de la possibilité de sortie sans frais : une information par tout moyen (par exemple une mention sur le site internet). Les gérants de véhicules quin’ont pas mis en place de tels mécanismes avant le 31 décembre 2023 ont été tenus de déclarer les raisons motivant cette décision et de fournir à l’AMF une attestation de reconnaissance des risques encourus par l’OPC et ses investisseurs, et de vérifier régulièrement au moyen de stress-tests la validité de l’analyse ayant conduit à leur non-introduction.
Ces incitations ont portée leur fruit selon l’étude puisque : « la proportion de gates détectées dans la documentation réglementaire des fonds de droit français a substantiellement augmenté, de 2 % de l’actif net cumulé fin 2017 à 11 % en 2022 et à 28 % à la fin de l’année 2023... À l’inverse, la mention explicite du refus d’introduire un dispositif de plafonnement des rachats a été détectée pour 6 % des fonds de droit français (en termes d’actif net) à la fin de l’année 2023 ».
3. Les propositions de l’ESMA dans la Consultation
Tout d’abord, l’ESMA prend parti de considérer que les mesures pouvant être prises par un gérant d’OPC qui ne figurent pas dans la Directive Modificatrice et qui ont un effet de gestion de la liquidité, telle que la fermeture aux souscriptions en cas d’atteinte d’un seuil de souscription, ne peuvent pas être considérées comme des LMT éligibles au regard de ladite directive, établissant de la sorte un principe d’exclusivité.
Au-delà, certaines des propositions de la Consultation sont susceptibles de modifier sérieusement certaines approches adoptées dans les OPC français les plus souples tels que les fonds professionnels spécialisés (dont les sociétés de libre partenariat) ou les organismes de financement spécialisés. En effet, il ressort des propositions de l’ESMA dans la Consultation applicables aux outils de gestion de liquidité que le principe de traitement équitable deviendrait plutôt un principe de traitement égalitaire, y compris entre catégories de parts ou actions différentes (le « Principe d’égalité »).
Ainsi, en matière de suspension des souscriptions ou des rachats, l’ESMA considère qu’une telle mesure devrait s’appliquer à toutes les catégories de parts ou d’actions de l’OPC considéré et qu’elle ne devrait pas permettre une exécution avant que la suspension ait été levée pour les ordres partiellement exécutés.
Par ailleurs, l’ESMA estime que les seuils d’activation des gates devraient être déclenchés au regard des demandes de rachat nettes à proportion de la valeur liquidative de l’OPC (« VL »), ce qui exclurait les mécanismes fondés sur le rapport entre le nombre de parts émises et celles dont le rachat est demandé.
Dans l’hypothèse où un OPC disposerait d’un outil de gestion de la liquidité fondé sur l’extension des préavis de rachat, l’ESMA ferait également prévaloir le Principe d’égalité en exigerait une extension de préavis indifférenciée entre catégories de parts ou d’actions.
En matière de commissions de souscription ou de rachat acquises à l’OPC ayant la nature de prélèvement anti-dilution, la Consultation semble suggérer que s’il est possible de fixer un seuil d’activation pour le prélèvement de telles commissions, ce seuil devrait s’appliquer indifféremment en cas de souscription ou de rachat. En outre, l’ESMA paraît estimer que l’assiette de prélèvement devrait être les coûts implicites et explicites estimés de la réallocation du portefeuille, à nouveau sans distinguer les situations de souscription ou de rachat.
Une autre disposition qui pourrait significativement affecter les véhicules actuels concerne la faculté de rachat par la livraison des actifs de l’OPC (les rachats en nature). La Consultation ne permettrait le recours à ce LMT qu’au bénéfice des seuls clients professionnels (et non également au bénéfice des investisseurs avertis).
S’il n’est pas certain que ces propositions soient finalement adoptées, certaines pourraient requérir d’adapter la documentation juridique des OPC français dont les LMT mettent en œuvre des modalités s’écartant du Principe d’égalité.
A retenir :
- L’ensemble des OPC ouverts devront avoir mis en place des outils de gestion de la liquidité prescripts par la Directive Modificatrice d’ici au 16 avril 2026 ;
- Si les OPC français ont dans leur majorité adopté certains outils de gestion de la liquidité, tous ne l’ont pas fait ;
- L’ESMA a fait des propositions applicables à ces outils dont certaines conduiraient à une évolution de la doctrine actuelle en faisant prévaloir un principe d’égalité, en ce compris entre catégories de parts ou d’actions distinctes.
1 Evolution de l’adoption des outils de gestion de liquidité dans les fonds français, Novembre 2024, AMF, https://www.amf-france.org/sites/institutionnel/files/private/2024-11/evolution-de-ladoption-des-outils-de-gestion-de-la-liquidite-dans-les-fonds-francais.pdf
2 Directive 2011/61/UE
3 Directive 2009/65/CE
4 Voir par exemple : Anti-dilution Liquidity Management Tools – Guidance for Effective Implementation of the Recommendations for Liquidity Risk Management for Collective Investment Schemes, IOSCO, Decembre 2023
5 Voir l’article 1.3 du Règlement Délégué (UE) n° 694/2014 qui définit un FIA ouvert comme un OPC « dont les actions ou parts sont, à la demande de tout actionnaire ou porteur de parts, rachetées ou remboursées avant le début de la phase de liquidation ou de dissolution, directement ou indirectement, à partir des actifs du fonds d'investissement alternatif et conformément aux modalités et à la fréquence définies dans son règlement ou ses documents constitutifs, son prospectus ou ses documents d'offre. »
6 Consultation Paper, Draft Regulatory Technical Standards on Liquidity Management Tools under the AIFMD and UCITS Directive, 8 July 2024, ESMA34-1985693317-1095
Article paru dans Option finance le 6 décembre 2024
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