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A la suite de l'entrée en vigueur du règlement européen n°596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché ("MAR") et ses règlements d’application le 3 juillet 2016, l'Autorité des marchés financiers (AMF) vient de publier deux documents de doctrine destinés à accompagner les émetteurs et leurs dirigeants dans la bonne application de ces textes.
Ces deux guides, qui ont valeur de Position-recommandation de l'AMF, traitent pour le premier de l'information permanente et de la gestion de l'information privilégiée (DOC-2016-08) et le second de l'information périodique des sociétés cotées sur un marché réglementé (DOC-2016-05).
Les points nécessitant une attention particulière sont exposés ci-après.
Par ailleurs, le règlement général de l'AMF est en attente de modifications s'agissant des règles applicables aux rachats par un émetteur de ses propres titres et aux recommandations d’investissement, règles qui demeurent subordonnées à l'adoption de la loi dite "Sapin II".
Sommaire
- Guide de l'information permanente et de la gestion de l'information privilégiée
- L'obligation de principe de publier "dès que possible" l'information privilégiée
- Les cas particuliers d'information privilégiée
- La communication des entreprises en difficulté
- Archivage et mise à disposition de la communication financière de l'émetteur
- L'interdiction pour les dirigeants de réaliser des transactions pendant les fenêtres négatives (périodes d'abstention)
- Les déclarations des opérations sur titres des dirigeants
- Les listes d'initiés
- Guide de l'information périodique
- Le calendrier de communication financière
- Le choix d'une information trimestrielle ou intermédiaire et ses conséquences
- Un communiqué sur le chiffre d'affaires annuel fortement souhaité par l'AMF
- La communication d'annonce des résultats annuels ou semestriels
- Une cartographie des risques et facteurs de risques
- La description des indicateurs alternatifs de performance
- Les préconisations de l'AMF à l'égard des sociétés dont les titres sont côtés sur Alternext
Guide de l'information permanente et de la gestion de l'information privilégiée
S'agissant en premier lieu du Guide de l’information permanente et de la gestion de l’information privilégiée (Position-recommandation DOC-2016-08), il s'applique aux émetteurs dont les titres financiers sont admis ou font l’objet d’une demande d’admission aux négociations sur un marché réglementé, un système multilatéral de négociation ou un système organisé de négociation, c'est-à-dire en France, les marchés Euronext Paris, Alternext et le Marché Libre.
Le contenu de ce guide qui clarifie seulement des règles déjà entrées en vigueur est en conséquence d’application immédiate, à l’exception des positions relatives aux "situations de nature à justifier un différé de communication de l’information privilégiée" qui entreront en vigueur le 20 décembre 2016 concomitamment aux orientations de l’European Securities Markets Authority (ESMA) sur les différés de publication d’informations privilégiées.
Sans exhaustivité, on retiendra tout particulièrement les points suivants.
- L'obligation de principe de publier "dès que possible" l'information privilégiée
- Un principe exigeant
L’article 17.1 du règlement MAR dispose que "tout émetteur doit rendre publique, dès que possible, les informations privilégiées qui concernent directement ledit émetteur". Pour rappel, une information privilégiée est "une information à caractère précis qui n’a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs, ou un ou plusieurs instruments financiers, et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés". Une telle communication doit satisfaire dans son contenu à l’obligation de présenter une information à caractère précis, s’agissant d’une information privilégiée et revêtir, comme toute information donnée au public, un caractère exact, précis et sincère.
Cette obligation de publication, dont le manquement a été sanctionné sévèrement et plus fréquemment ces dernières années, s’impose quelle que soit la nature de l’information détenue par l’émetteur dès lors que celle-ci présente un caractère privilégié. La jurisprudence a clairement affirmé que le fait que cette information privilégiée doive être communiquée au titre de l’information périodique peu de temps après ne dispense pas l’émetteur de la communiquer dès que possible.
Un régime spécifique s’applique aux établissements de crédit ou établissements financiers sur autorisation préalable de l’autorité compétente.
- Des conditions plus précises permettant de différer la publication de cette information
Un émetteur peut toutefois se prévaloir d’un intérêt légitime justifiant le différé d’une telle information privilégiée uniquement s’il remplit les trois conditions cumulatives suivantes :
- "la publication immédiate est susceptible de porter atteinte aux intérêts légitimes de l’émetteur [....]". A cet égard, l’AMF rappelle que l’émetteur ne saurait invoquer ni l'intérêt social ni un intérêt ou un principe vague et général tel que le secret des affaires ou l’intérêt économique, commercial ou stratégique de l’émetteur. Cet intérêt doit en outre revêtir une importance suffisante et il doit exister un risque sérieux que la publication immédiate porte atteinte à cet intérêt ;
- "le retard de publication n’est pas susceptible d’induire le public en erreur" ;
- "l’émetteur [....] est en mesure d’assurer la confidentialité de ladite information".
L’AMF a décidé de se conformer aux orientations ("Guidelines") de l’ESMA, qui sont désormais reprises dans les deux positions ci-dessous, et qui entreront en application en décembre 2016 (date d’entrée en application des orientations ESMA). Ces orientations donnent une liste indicative :
- des intérêts légitimes des émetteurs permettant de justifier le report de la publication d’une information privilégiée, notamment "l'émetteur mène encore des négociations dont le résultat est susceptible d'être compromis en cas de publication immédiate. Ces négociations peuvent concerner, par exemple, une fusion, une acquisition, une scission, l'achat ou la cession d'actifs significatifs ou de branches d'activités, une restructuration ou une réorganisation", ou encore "lorsque l'émetteur compte acheter ou vendre une participation significative dans une autre entité et la publication d’une telle information est susceptible de perturber la mise en œuvre de ce plan" ;
- des situations dans lesquelles un tel report n’est pas admis parce qu’il est susceptible d’induire le public en erreur, y compris en présence d'un intérêt légitime suffisant. Ainsi, lorsque l’information privilégiée dont l’émetteur souhaite différer la publication "diffère des annonces publiques ou des objectifs financiers communiqués par l’émetteur ou des attentes du marché basées sur des signaux envoyés à celui-ci par l’émetteur tels que des entretiens, des road shows ou autre type de communication organisée par l’émetteur ou avec son approbation", le différé de publication n'est pas autorisé. Plus classiquement depuis les décisions récentes de la Commission des sanctions de l’AMF, il en va également ainsi lorsque l’information privilégiée dont l’émetteur compte retarder la publication concerne "le fait que les objectifs financiers de l’émetteur ne seront probablement pas atteints, si ces objectifs ont précédemment été annoncés publiquement".
- Une notification a posteriori du différé à l'AMF
Lorsqu’un émetteur a différé la publication d’une information privilégiée en raison de l’existence d’un intérêt légitime, il doit désormais informer l’AMF a posteriori, "immédiatement après la publication de l’information" dont il avait antérieurement décidé de différer la publication. Le contenu de cette notification est réglementé (identité des responsables ; identification de l’information privilégiée ; horodatage du différé). L’AMF pourra, à sa discrétion et en complément, décider de solliciter des explications écrites sur la manière dont les trois conditions permettant le différé ont été satisfaites.
- Les cas particuliers d'information privilégiée
- Gestion des rumeurs
Un émetteur n’a pas l’obligation de répondre à toutes les rumeurs le concernant. Toutefois, l’article 17.7 du règlement MAR prévoit que lorsqu’une rumeur suffisamment précise fait explicitement référence à une information privilégiée dont la publication a été différée, l’émetteur doit publier dès que possible cette information dont la confidentialité n’est plus assurée. L’émetteur doit alors diffuser un communiqué de presse en application de l’article 17 du règlement MAR. Il est possible de ne diffuser ce communiqué que sur le média d’origine de la rumeur. En revanche si la rumeur s’est répandue sur différents médias ou si la réponse constitue une information privilégiée, la réaction, si elle est décidée par la société, doit utiliser la voie du communiqué à diffusion effective et intégrale, sans être exclusive de réactions particulières sur les différents réseaux sociaux.
- Avertissement sur résultats
L’AMF attire l’attention des émetteurs sur les situations dans lesquelles ils constatent que les résultats ou d’autres indicateurs de performance qu’ils anticipent devraient s’écarter des résultats ou autres indicateurs de performance anticipés par le marché, quand bien même l’émetteur n’aurait pas communiqué d’objectifs ou de prévisions au marché ou qu’il n’existerait pas de consensus de marché. Dans le cas où ces constations présentent les caractéristiques d’une information privilégiée, les émetteurs concernés doivent communiquer dès que possible.
- Détachement de dividendes
En raison de leur impact potentiel sur la valorisation des instruments financiers et dérivés qui leur sont liés, les informations relatives au dividende par action telles que le montant provisoire ou final du dividende par action, la nature du versement (dividende ordinaire ou exceptionnel) ou la date de son détachement, l’AMF considère que ce sont des informations privilégiées. Il en va de même lorsque les émetteurs modifient leur politique de distribution de dividendes en prévoyant un ou plusieurs acomptes sur dividendes ou en changeant la date de détachement de ces acomptes.
- La communication des entreprises en difficultés
Il est recommandé aux émetteurs d’informer l’AMF dès l’ouverture d’une procédure de prévention des difficultés de la société (mandat ad hoc et conciliation), et de son évolution dans le temps afin d’articuler au mieux la confidentialité attachée à ces procédures et l’obligation d’information permanente. S’agissant en revanche des procédures collectives (sauvegarde, redressement ou liquidation judiciaires) qui ont un caractère public, l’AMF souhaite que les émetteurs concernés l’en informent, ainsi que le marché, dès l’ouverture de la procédure collective et demande que le communiqué informant de cette ouverture précise le calendrier prévisionnel de la procédure.
- Archivage et mise à disposition de la communication financière de l'émetteur
Il est rappelé que les émetteurs doivent respecter les obligations d’archivage de la directive dite "Transparence" qui requiert que les rapports financiers annuels et semestriels restent à la disposition du public pendant dix ans. Les émetteurs doivent également respecter les obligations de l’article 17.1 du règlement MAR qui exige que "l'émetteur affiche et conserve sur son site internet, pour une période d'au moins cinq ans, toutes les informations privilégiées qu'il est tenu de publier".
- L'interdiction pour les dirigeants de réaliser des transactions pendant les fenêtres négatives (périodes d'abstention)
A titre préliminaire, il est rappelé que l’obligation d’abstention s’applique en toute hypothèse dès lors que les personnes concernées sont détentrices d’une information privilégiée. Il en va notamment ainsi lorsque la remontée des éléments comptables permet de cerner suffisamment le résultat en amont des fenêtres négatives définies par l’émetteur.
- Des fenêtres en cas de publication périodique d'informations financières
L’article 19.11 du règlement MAR dispose en outre que "toute personne exerçant des responsabilités dirigeantes auprès d’un émetteur n’effectue aucune transaction pour son compte propre ou pour le compte d’un tiers, que ce soit directement ou indirectement, se rapportant aux actions ou à des titres de créance de l’émetteur ou à des instruments dérivés ou à d’autres instruments financiers qui leur sont liés, pendant une période d’arrêt de 30 jours calendaires avant l’annonce d’un rapport financier intermédiaire ou d’un rapport de fin d’année que l’émetteur est tenu de rendre public [....]" ou, ajoute l’AMF, précédant "la diffusion du communiqué de presse sur les résultats annuels et semestriels".
L’AMF recommande également aux émetteurs d’étendre l’application des fenêtres négatives à toutes les personnes qui ont accès de manière régulière ou occasionnelle à des informations privilégiées. S’agissant des émetteurs qui publient volontairement une information financière ou des comptes trimestriels ou intermédiaires, l’AMF recommande d’instaurer des fenêtres négatives applicables aux dirigeants, aux personnes assimilées aux dirigeants, ainsi qu’à toute personne qui a accès de manière régulière ou occasionnelle à des informations privilégiées, 15 jours calendaires minimum avant la publication de cette information par les émetteurs.
• Des exceptions plus précises
Il existe toutefois des exceptions prévues par règlement MAR (article 19.12) permettant de réaliser une transaction pendant les fenêtres négatives.
Il en va ainsi, au cas par cas et sur autorisation de l’émetteur, en raison de l’existence de circonstances exceptionnelles, telles que de graves difficultés financières, nécessitant la vente immédiate d’actions. Ces circonstances, précisées aux articles 7 et 8 du règlement délégué (UE) 2016/522 du 17 décembre 2015, sont considérées comme exceptionnelles "dès lors qu’elles revêtent un caractère extrêmement urgent, imprévisible et impérieux, que leur cause est étrangère à la personne exerçant des responsabilités dirigeantes et que cette dernière n’a aucun contrôle sur elles". Le dirigeant doit décrire les circonstances exceptionnelles nécessitant la vente immédiate des actions et démontrer que la cession envisagée est la seule alternative raisonnable pour obtenir le financement nécessaire.
Lorsqu’il détermine si les circonstances indiquées dans la demande écrite sont exceptionnelles, "l'émetteur examine, notamment si et dans quelle mesure la personne exerçant des responsabilités dirigeantes est soumise, au moment de présenter sa demande, à un engagement financier ou à une créance exécutoire ; et est tenue de respecter, ou s’est mise dans une situation, avant le début de la période d’arrêt, nécessitant le paiement d’une somme à une tierce partie, y compris un passif d’impôt, et ne peut pas raisonnablement honorer un engagement financier ou une créance autrement qu’en procédant à une vente d’actions immédiate".
D’autres exceptions sont également prévues et détaillées pour "le cas de transactions réalisées dans le cadre de, ou ayant trait à, un système d’actionnariat ou de plan d’épargne du personnel, l’accomplissement de formalités ou l’exercice de droits attachés aux actions, ou de transactions n’impliquant pas de changement dans la détention de la valeur concernée".
Il convient de rappeler que la personne exerçant des responsabilités dirigeantes, à qui l’autorisation est donnée, doit s’assurer, en toute circonstance, de ne pas commettre un abus de marché.
L’AMF recommande aux émetteurs d’établir et formaliser, dans un document écrit, une procédure qui décrive les modalités pratiques de mise en œuvre de cette procédure d’autorisation exceptionnelle (forme de la demande et de la réponse, délais de réponse).
- Les déclarations des opérations sur titres des dirigeants
Pour mémoire, il s’agit de l’obligation pour les dirigeants, les responsables de haut niveau ainsi que les personnes qui leur sont étroitement liées, de déclarer leurs opérations sur les titres de leurs sociétés dès lors que celles-ci sont cotées sur Euronext Paris, Alternext Paris ou le Marché Libre.
On se reportera au guide et au règlement délégué (UE) 2016/522 du 10 mars 2016 (art. 10) pour la liste non exhaustive d’opérations qui donnent lieu à une déclaration, enrichie par exemple du cas de mise en gage (sauf lorsque et tant que le gage, ou une sûreté similaire portant sur les instruments financiers, est destiné à garantir une ligne de crédit particulière) ou encore du cas de certaines transactions effectuées dans le cadre d’un contrat d’assurance-vie. Des exemptions sont également prévues par l’article 19.7 du règlement MAR.
Rappelons également que le délai maximum de déclaration est de trois jours ouvrés (contre cinq jours de négociation, avant le règlement MAR) à compter de la transaction.
Enfin, le règlement général de l’AMF prévoit que l’obligation de déclaration ne s’applique qu’à partir du moment où le montant global des opérations effectuées au cours de l’année civile est supérieur à 20 000 euros (contre 5 000 euros auparavant).
- Les listes d’initiés
Pour mémoire, l’obligation d’établissement, de mise à jour et de communication à l’AMF des listes d’initiés est étendue à tout émetteur dont les instruments financiers sont admis aux négociations sur un marché réglementé, un système multilatéral de négociation ou un système de organisé de négociation, ou pour lesquels une demande d’admission aux négociations sur un tel marché ou système a été sollicitée ou approuvée. Elle s’applique également à toute personne agissant au nom ou pour le compte de cet émetteur (art. 18.1 et 18.2 du règlement MAR).
Guide de l'information périodique
S’agissant en second lieu du Guide de l’information périodique des sociétés cotées sur un marché réglementé (Position-recommandation DOC-2016-05), il s’applique aux seules sociétés dont les titres financiers sont admis aux négociations sur un marché réglementé en France (Euronext Paris) ou au sein de l’Union européenne dès lors qu’elles entrent dans le champ de compétence de l’AMF. Les autres marchés, tels Alternext ou le Marché Libre, relèvent uniquement des règles du marché concerné.
Sans prétendre ici à l’exhaustivité, l’attention des émetteurs est attirée sur les points particuliers suivants.
- Le calendrier de communication financière
Il convient de relever l’importance accordée par l’AMF à la publication à l’avance d’un calendrier de communication financière précisant a minima les dates des différentes publications des informations périodiques et les raisons particulières (liées à la société ou au secteur d’activité notamment) qui justifient l’adoption de ce calendrier. Sorte de boussole, vecteur de prévisibilité du rythme de la communication financière, il devra faire l’objet d’une visibilité (rapport annuel de la société et site internet dans une rubrique clairement identifiée) et d’une revue annuelle.
- Le choix d'une information trimestrielle ou intermédiaire et ses conséquences
Depuis la loi n° 2014-1662 du 30 décembre 2014 de transposition de la directive "Transparence" modifiée en octobre 2013, l’émetteur est désormais libre de décider sous son entière responsabilité d’une communication financière trimestrielle ou intermédiaire. Ce choix décisif en termes de prévisibilité de la communication financière avec les investisseurs se doit alors d’être justifié (taille, flottant, secteur, cycle d’activité, demandes des investisseurs et analystes, communication des concurrents, obligations contractuelles d’information dans le cadre de contrats de financement, etc.) et inséré dans le calendrier annuel de communication financière. Il requiert constance dans le temps, c’est un engagement vis-à-vis du marché et de la communauté des investisseurs qui ne peut faire l’objet de revirements fréquents.
Dans la mesure où la détention d’une information trimestrielle est susceptible de constituer une information privilégiée, elle déclenche l’application du régime de l’information privilégiée génératrice d’une obligation de publication (immédiate ou, sous conditions, différée) mais s’applique alors tant aux marchés réglementés qu’aux systèmes multilatéraux de négociation et aux systèmes organisés de négociation.
- Un communiqué sur le chiffre d'affaires annuel fortement souhaité par l'AMF
L’AMF réitère sa recommandation aux émetteurs de publier, dès que possible après la clôture de l’exercice et au plus tard fin février, ou dans un délai de 60 jours suivant la clôture, l’information sur le chiffre d’affaires annuel de l’exercice écoulé accompagné d’un comparatif, à défaut d’avoir publié leurs résultats annuels à cette date. Toutefois, l’émetteur peut ne pas procéder à la publication isolée du chiffre d’affaires s’il estime qu’elle n’est pas pertinente, notamment en raison de la nature de son activité, ou qu’elle risque d’induire le marché en erreur.
- La communication d’annonce des résultats annuels ou semestriels
La communication de résultats financiers (annuels ou semestriels) qui souvent précède celle obligatoire des rapports financiers est une période à la fois attendue et à risques.
Elle s’impose tout d’abord dès que les comptes consolidés, ou à défaut sociaux, de la période considérée sont disponibles en ce qu’ils ont été arrêtés par le conseil d’administration (ou examinés par le conseil de surveillance) et sans réserves des commissaires aux comptes dûment informés.
Ensuite, elle fait courir en amont une obligation d’abstention pour ses dirigeants de 30 jours avant la publication du communiqué d’annonce des résultats (art. 19.11 du règlement MAR et interprétation ESMA Q&A on MAR/2016/1129 MAJ du 13 juillet 2016). Le communiqué devra indiquer si les comptes sont certifiés et la date à laquelle s’est tenue la réunion du conseil d’administration ou de surveillance arrêtant ou examinant les comptes.
Enfin, cette annonce doit interroger les dirigeants sur sa qualification au regard de la définition de l’information privilégiée, et dans l’affirmative, en respecter le régime (publication immédiate ou, sous conditions, différée).
- Une cartographie des risques et facteurs de risques
Lors de l’élaboration du rapport du président sur les procédures de contrôle interne et de gestion des risques, l’émetteur est fortement incité à faire œuvre de cohérence en établissant un lien entre les risques qu’il a identifiés, notamment ceux décrits au paragraphe « facteurs de risques » du document de référence, et les procédures qu’il a décidé d’instaurer à l’issue de cette analyse. L’AMF recommande l’élaboration d’une cartographie des risques.
- La description des indicateurs alternatifs de performance
On rappellera que l’AMF a décidé de faire siennes dans sa position 2015-12 les orientations de l’ESMA relatives aux indicateurs alternatifs de performance (résultat retraité, EBITDA, Free Cash Flow, dette nette, etc.), exigeant notamment le caractère non prééminent de leur présentation par rapport aux éléments contenus dans les états financiers. Ces règles s’appliquent particulièrement aux rapports financiers, aux documents de référence et aux communiqués de résultats.
- Les préconisations de l’AMF à l’égard des sociétés dont les titres sont cotés sur Alternext
A ces sociétés auxquelles s’appliquent les obligations d’information périodique en vertu des règles de ce marché et d’information permanente en vertu du règlement MAR, l’AMF recommande d’appliquer les positions et recommandations relatives à l’information trimestrielle, au communiqué d’annonce de résultats annuels ou semestriels ainsi qu’aux indicateurs alternatifs de performance.
