Co-Investments zwischen Private Equity und strategischen Investoren
Vor dem Hintergrund rekordhoher Bewertungen und Verschuldungsquoten suchen Private Equity Investoren nach alternativen Deal-Strukturen und intelligenten Investmentstrategien. Der enge Markt an Zielunternehmen verlangt dabei kreative Ansätze, um nicht in der Masse unterzugehen oder völlig überhöhte Kaufpreise zu zahlen.
Ein Beispiel hierfür sind gemeinsame Investitionen zwischen Finanz- und strategischen Investoren (sogenannte „Co-Investments″).
Verhandlungsschwerpunkt: Bewertung der Investitionsobjekte
Zu den offensichtlichsten Streitpunkten zählt die Bewertung der verschiedenen Investitionsobjekte. Häufig steuern sowohl der Private Equity- als auch der strategische Investor Barmittel bei, doch nur der Stratege stellt auch andere Assets zur Verfügung. Diese sind für das Zielunternehmen von besonderem Interesse, da sie aufgrund ihrer proprietären Art auf dem Markt kaum zu beschaffen sind.
Während die Cash-Komponente keiner Diskussion bedarf, sind die Verhandlungen in Bezug auf die Assetbewertung umso schwieriger: Die Investoren müssen sich über die Bewertung des Zielunternehmens auf der einen und die Bewertung der Assets auf der anderen Seite einigen.
Bindung der Assets und Wettbewerb
Als Nächstes stellt sich die Frage, unter welchen Bedingungen der strategische Investor bereit ist, die Assets beizusteuern.
Das Zielunternehmen und der Private Equity Investor wollen sicherstellen, dass die Assets dem Zielunternehmen während des Investmentzeitraums dauerhaft und unwiderruflich zur Verfügung stehen. Der strategische Investor hingegen verlangt Flexibilität.
Zudem müssen Lösungen für die Frage gefunden werden, ob der strategische Investor die Assets während des Co-Investments für eigene Zwecke nutzen darf oder ob diese exklusiv dem Zielunternehmen zur Verfügung gestellt werden. Damit einher geht die Frage, ob die Beteiligten für die Dauer des Co-Investments einem Wettbewerbsverbot unterliegen.
Weitere Finanzierungsrunden
Zu klären ist weiterhin, welche Lösungen es für den Fall gibt, dass das Zielunternehmen weiteren Kapitalbedarf, etwa für Add-on-Akquisitionen, anmeldet.
Es muss geregelt werden, ob beide Co-Investoren anteilig entsprechend ihrer Beteiligung am Zielunternehmen zusätzliche Mittel beibringen müssen bzw. dürfen, und – wenn dazu nur ein Investor bereit ist – welche Folgen dies in Bezug auf die Beteiligungsverhältnisse am Zielunternehmen hat.
Üblich sind Vereinbarungen, wonach die Geschäftsführung des Zielunternehmens vom Private Equity Investor innerhalb einer bestimmten Frist nach dem Einstieg Kapital bis zu einem festgelegten Gesamthöchstbetrag abrufen kann. Auch die Mindesthöhe für abrufbare Einzelbeträge wird festgelegt. Solange derartige Zusatzinvestments zum Marktwert erfolgen (wobei der Begriff „Marktwert″ im Vertrag definiert sein muss), erhöht sich die Beteiligungsquote des Investors, der dem Zielunternehmen zusätzliche Mittel zur Verfügung stellt, während die Beteiligungsquote des anderen Investors verwässert wird.
Diskussionen über die Exit-Strategie
Zu den schwierigsten und im Zusammenhang mit Co-Investments meist am intensivsten verhandelten Fragen zählt die nach dem Ausstiegsweg bzw. dem Ausstiegsrecht. Finanzinvestoren beteiligen sich nicht auf Dauer an einem Unternehmen. Sie haben das Ziel, durch unternehmerische Entwicklungsmaßnahmen eine Wertsteigerung zu erzielen und die Beteiligung am Unternehmen mit Gewinn zu veräußern („Exit″).
Selbst langfristig orientierte Private Equity Investoren mit niedrigeren Renditeerwartungen planen früher oder später den Exit. Strategische Investoren möchten zumeist über einen längeren Zeitraum im Unternehmen bleiben und zumindest nicht gezwungen sein, ihre Beteiligung gemeinsam mit dem Finanzinvestor zu verkaufen.
Der Private Equity Investor hat in der Regel aufgrund der Vorgaben seiner eigenen Investoren beim Ausstieg keinen Handlungsspielraum. Es stellt sich lediglich die Frage, ob der strategische Investor für sich das Recht aushandeln kann, die Anteile des Private Equity Investors dann zu erwerben, wenn dieser sich für den Exit entscheidet. Hier steckt der Teufel jedoch im Detail: Was ist ein angemessener Preis für die vom Kaufrecht des strategischen Investors betroffenen Anteile? Kann der Private Equity Investor dem Strategen die Anteile aufdrängen („Put-Recht″)? Was passiert mit Anteilen, die vom Management des Zielunternehmens gehalten werden?
Wenn dem strategischen Investor das Aushandeln eines Kaufrechts nicht gelingt, unterliegen seine Anteile „Drag-along″-Pflichten und/oder „Tag-along″-Rechten? Muss er also seine Anteile gemeinsam mit dem Finanzinvestor an den Erwerber übertragen („Drag-Along″) und/oder hat er die Möglichkeit, seine Anteile zu den vom ausstiegswilligen Investor ausgehandelten Konditionen mit an den Erwerber zu veräußern („Tag-along″)? Was passiert mit den Assets, die dem Zielunternehmen vom strategischen Investor zur Verfügung gestellt wurden?
Absicherung der Mindestrendite
Der Private Equity Investor wird sich gegenüber seinen eigenen Investoren zu einer Mindestrendite verpflichtet haben, die der Private Equity Fonds generieren muss. Was passiert, wenn diese Mindestrendite bei Beendigung der Beteiligung nicht erzielt wird? Ein – nicht einfach zu verhandelnder – Weg kann sein, dass der strategische Investor und die Geschäftsführung des Zielunternehmens (sofern sie selbst beteiligt ist) Mittel oder Anteile auf den Private Equity Investor übertragen, damit dieser seine Mindestverzinsung erzielen kann.
Die Herausforderungen in der Gesellschaftervereinbarung
Die vorstehenden Punkte zeigen einige „Stellschrauben″ auf, deren richtige Handhabung den Transaktionsprozess bei Co-Investments erleichtern kann. Selbstverständlich sollte der Fokus daneben genauso auf den klassischen Fragen zur Corporate Governance in der Gesellschaftervereinbarung liegen, wie beispielsweise die Besetzung von Management, Beirat/Aufsichtsrat, Vetorechte bei wesentlichen Entscheidungen, Put- und Call-Optionen zugunsten der Beteiligten während des Investmentzeitraums sowie im Falle eines Ausstiegs usw.
Alle diese Themen gelten nicht speziell für Co-Investments von Private Equity- und strategischen Investoren, sondern müssen grundsätzlich geklärt werden, wenn mehr als eine Partei in ein Zielunternehmen investiert.
