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Sondages de marché et Euro PP

Clarification du Règlement (UE) 2019/2115

09/03/2020

L'application ou non de la procédure des sondages de marché dans certaines situations, et notamment lors de la mise en place d'un Euro PP, a donné lieu à d'abondantes discussions et à des interprétations parfois divergentes depuis l'entrée en vigueur du Règlement MAR. Le Règlement (UE) 2019/2115 du 27 novembre 2019 apporte une clarification bienvenue.

Rappel historique 

Sous l'empire de la Directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché (la "Directive Abus de Marché"), les sondages de marché n'étaient pas réglementés au niveau européen. En France, ils étaient régis par l'article 216-1 du Règlement Général de l'Autorité des marchés financiers (le "RG AMF") et par une norme professionnelle relative aux sondages de marché et aux tests investisseurs élaborée par l'Association française des marchés financiers (l'"AMAFI"), et approuvée par l'AMF en tant que code de bonne conduite (AMAFI / 12-30a) (la "Norme Professionnelle AMAFI"). La Norme Professionnelle AMAFI avait été modifiée le 4 mars 2014 (AMAFI / 14-11a) pour expliquer qu'elle ne s'appliquait pas lorsqu'un prestataire de service d'investissement, dans le cadre de la mise en place d'un Euro PP, mène des discussions avec des investisseurs potentiels visant à négocier les termes et conditions de leur participation à de telles opérations. A l'appui de son raisonnement, la Norme Professionnelle AMAFI rappelait, comme le précise la Charte Euro PP, que la négociation du contenu de la documentation contractuelle est une caractéristique importante de l'Euro PP qui le distingue des émissions obligataires publiques et syndiquées de type Eurobond où l'investisseur souscrit à une émission sans véritablement participer à la négociation des caractéristiques de l'émission.

Entrée en vigueur du Règlement MAR

Cet ordonnancement juridique a changé avec l'entrée en vigueur le 3 juillet 2016 du Règlement (UE) 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marché (le "Règlement MAR"), qui a abrogé la Directive Abus de Marché. Les sondages de marché sont désormais directement encadrés au niveau européen, par l'article 11 du Règlement MAR, qui définit le sondage de marché comme "la communication d'informations, avant l'annonce d'une transaction, afin d'évaluer l'intérêt d'investisseurs potentiels pour une transaction éventuelle et les conditions attachées à celle-ci, telles que son volume ou ses conditions tarifaires éventuelles, à un ou plusieurs investisseurs potentiels (…)". Le Règlement MAR étant d'application directe, l'article 216-1 du RG AMF a été supprimé et la Norme Professionnelle AMAFI a été en conséquence abrogée.

Questions-Réponses AMAFI

L'AMAFI, dans ses Questions-Réponses sur la mise en œuvre et l'interprétation du Règlement MAR (AMAFI/16-29, puis AMAFI/17-46), précise que l'abrogation de la Norme Professionnelle AMAFI à la suite de l'entrée en vigueur du Règlement MAR ne remet pas en cause la solution précédemment donnée, à savoir que la procédure des sondages de marché ne s'applique pas aux Euro PP. En effet, dans le cadre d'un Euro PP, bien que des informations soient effectivement communiquées "avant l'annonce d'une transaction", cette communication n'a pas pour objet "d'évaluer l'intérêt d'investisseurs potentiels pour une transaction éventuelle et les conditions attachées à celle-ci, telles que son volume ou ses conditions tarifaires éventuelles". Comme l'explique l'AMAFI, dans le cadre d'un Euro PP, l'enjeu n'est pas de préciser avec quelques investisseurs sélectionnés certaines caractéristiques d'une opération en vue de favoriser ses chances de succès auprès des nombreux autres investisseurs auxquels elle sera proposée, mais d'identifier les investisseurs potentiels avec lesquels l'ensemble des caractéristiques (y compris contractuelles) de l'Euro PP pourra être négocié.

Adoption par certains d'une position prudente

En l'absence d'exclusion expresse dans le Règlement MAR, et malgré l'apport des Questions-Réponses AMAFI, certains acteurs de marché ont préféré adopter une position prudente, en appliquant la procédure des sondages de marché aux Euro PP.

Consécration de l'exclusion des Euro PP du champ des sondages de marché dans le Règlement relatif aux Marchés de Croissance

A l'issue de démarches effectuées depuis l'entrée en vigueur du Règlement MAR, particulièrement par l'AMAFI et l'International Capital Market Association (ICMA), le législateur européen a reconnu la spécificité des placements privés, notamment dans le règlement (UE) 2019/2115 du Parlement européen et du Conseil du 27 novembre 2019 relatif à la promotion du recours aux marchés de croissance de l'UE (le "Règlement relatif aux Marchés de Croissance"). Ce règlement vise à introduire des allègements au Règlement MAR, au Règlement Prospectus (règlement (UE) 2017/1129 du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2017 concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l'admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé) et à la Directive MiFID II (directive 2014/65/UE du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d'instruments financiers) pour les émetteurs dont les instruments financiers sont admis à la négociation sur des marchés de croissance des PME1.

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Lire également : Euro PP et sondages de marché : la dernière étape ?

L'article premier du Règlement relatif aux Marchés de Croissance modifie l'article 11 du Règlement MAR pour y ajouter un paragraphe 1 bis, qui précise que "lorsqu'une offre de titres s'adresse uniquement à des investisseurs qualifiés (…), la communication d'informations à ces investisseurs qualifiés aux fins de la négociation des conditions contractuelles de leur participation à une émission d'obligations par un émetteur dont des instruments financiers sont admis à la négociation sur une plate-forme de négociation ou par toute personne agissant au nom et pour le compte de celui-ci ne constitue pas un sondage de marché (…) et ne constitue donc pas une divulgation illicite d'informations privilégiées". Cet article s'applique à compter du 1er janvier 2021.
 
Il est intéressant de noter que le considérant 6 du Règlement relatif aux Marchés de Croissance fait sien le raisonnement développé par l'AMAFI : "au cours de la phase de négociation d'une offre de valeurs mobilières adressée aux investisseurs qualifiés (placement privé), les émetteurs engagent des discussions avec un nombre limité d'investisseurs qualifiés potentiels (…) et négocient avec eux toutes les conditions contractuelles de la transaction. L'objectif de la communication d'informations durant cette phase de négociation est de structurer et de parachever la transaction dans son ensemble, et non d'évaluer l'intérêt d'investisseurs potentiels à l'égard d'une transaction prédéfinie".

Signature d'un accord de confidentialité 

Comme cela était pratiqué dans le cadre de la Norme Professionnelle AMAFI, l'article 11 paragraphe 1 bis du Règlement MAR impose à l'émetteur ou la personne agissant en son nom ou pour son compte de s'assurer "que les investisseurs qualifiés qui reçoivent les informations connaissent, et reconnaissent par écrit, les obligations légales et réglementaires correspondantes et ont connaissance des sanctions applicables aux opérations d'initiés et à la divulgation illicite d'informations privilégiées". Cette reconnaissance écrite peut être obtenue par la signature d'un accord de confidentialité entre l'émetteur ou l'arrangeur et les investisseurs potentiels. Ainsi, le modèle d'accord de confidentialité annexé à la Charte Euro PP met à la charge de l'investisseur la déclaration suivante : "le Bénéficiaire accepte et reconnaît que tout ou partie des Informations Confidentielles sont ou peuvent être des informations qui peuvent avoir des effets sur le prix et que l'usage de telles informations peut être réglementé ou interdit par la législation applicable en matière de délits d'initiés. En conséquence, le Bénéficiaire s'engage à ne pas faire usage des Informations Confidentielles à des fins illégales, en violation de cette législation." (article 6 du modèle).

Champ d'application limité aux sociétés ayant des titres cotés sur un marché de croissance des PME ? 

On peut regretter que cette utile clarification figure dans un règlement visant à promouvoir le développement des marchés de croissance des PME, de sorte que pourrait se poser la question de savoir si l'exclusion des placements privés du champ d'application du régime des sondages de marché est applicable seulement aux placements privés de sociétés ayant des titres, de capital ou de créance, cotés sur un marché de croissance des PME.
 
Le considérant 4 du Règlement relatif aux Marchés de Croissance instille le doute puisqu'il précise qu'"il convient de restreindre les mesures prévues dans le présent règlement aux sociétés cotées sur des marchés de croissance des PME, indépendamment du fait que toutes les PME ne sont pas cotées sur ces marchés et que les sociétés qui y sont cotées ne sont pas toutes des PME". Toutefois, le raisonnement juridique exposé dans le considérant 6 (v. ci-dessus) du Règlement relatif aux Marchés de Croissance demeure parfaitement valable pour toute  société, qu'elle ait ou non des titres cotés sur un marché de croissance des PME.
 
Si la lecture de ces considérants quelque peu contradictoires peut prêter à confusion, le nouveau paragraphe 1 bis inséré à l'article 11 du Règlement MAR est néanmoins clair : il s'applique aux émetteurs dont les "instruments financiers sont admis à la négociation sur une plate-forme de négociation", ce terme étant défini par la Directive MIFID comme "un marché réglementé, un MTF ou un OTF".
 
Il nous semble en conséquence que le régime des sondages de marché n'est pas applicable lors de la mise en place d'un Euro PP lorsque le prestataire de service d'investissement qui structure la transaction négocie avec des investisseurs qualifiés, avec lesquels un accord de confidentialité conforme au modèle de la Charte Euro PP aura été préalablement conclu, les conditions contractuelles de la transaction.

Révision à venir du Règlement MAR 

Il convient de noter que l'Autorité européenne des marchés financiers (l'"AEMF") a lancé le 3 octobre 2019 une consultation sur le Règlement MAR (l'AEMF doit rendre un rapport final à la Commission européenne au printemps 2020). Dans cette consultation, l'AEMF interroge notamment les participants de marché sur le point de savoir s'il convient d'introduire des limitations à la définition des sondages de marché, par exemple en excluant certains types d'opérations, ou s'il y a lieu de fournir des clarifications supplémentaires sur le champ d'application de la définition des sondages de marché. A suivre.


1 Voir notamment nos précédents développements sur la proposition du Règlement relatif aux Marchés de Croissance : "La nouvelle initiative de Bruxelles pour faciliter le financement des PME sur les marchés", Rosetta Ferrère, Option Finance du 11 juin 2018


En savoir plus sur les Euro PP

Notre cabinet d'avocats publie régulièrement un Observatoire détaillant les Euro PP ayant fait l’objet d’une annonce publique depuis la genèse du marché en 2012. L’Euro PP est une opération de financement à moyen ou long terme entre une entreprise et un nombre limité d'investisseurs professionnels, qui repose sur une documentation ad hoc négociée entre l'emprunteur et les investisseurs, avec généralement la présence d'un arrangeur.

Découvrez en vidéo ci-dessous les évolutions et les tendances de ce marché qui apporte des solutions de financement alternatives aux entreprises.


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