Die Finanzierung von Private Equity Transaktionen

Die Finanzierung von Unternehmenskäufen unter Beteiligung von Private Equity Unternehmen als Käufer weist gegenüber der Finanzierung von klassischen Unternehmenskäufen durch einen strategischen Investor häufig einige Besonderheiten auf. Diese Besonderheiten stellen wir im Nachfolgenden kurz dar.

Arten der Finanzierung bei Private Equity Transaktionen

In der Regel läuft die Finanzierung der Private Equity Transaktion zu einem großen Teil über Bankdarlehen (sog. Senior Loan oder Senior Kredite). Häufig syndizieren die primär kreditgebenden Banken (sog. Lead Arrangers oder Facility Agents) den Kredit zur Risikominimierung ihrerseits. So kann das Ausfallrisiko des Kreditnehmers im Rahmen eines Bankenkonsortiums teilweise auf andere Banken verlagert werden.

Die Laufzeit eines Senior Kredits beträgt regelmäßig zwischen sieben und neun Jahren. Bei größeren Private Equity Transaktionen werden die Senior Kredite regelmäßig in mehrere Tranchen mit unterschiedlichen Laufzeiten und zu unterschiedlichen Konditionen ausgegeben. Daneben können auch revolvierende Tranchen für Betriebsmittel von dem Senior Kredit umfasst sein.

Neben dem Senior Kredit werden Unternehmenskäufe durch Private Equity Gesellschaften oftmals auch durch Mezzanine-Finanzierung oder Second-Lien Kredite finanziert. Vielfach werden der AquiCo von Seiten der Private Equity Gesellschaft zusätzlich noch Gesellschafterdarlehen zur Finanzierung des Unternehmenskaufs gewährt.

Der Vorteil eines Gesellschafterdarlehens gegenüber einer reinen Eigenkapitalfinanzierung liegt darin, dass es steuerneutral zurückgeführt werden kann (Gewinnausschüttungen der AquiCo unterliegen dagegen der Kapitalertragsteuer und zudem müssen Kapitalerhaltungsgrundsätze beachtet werden). Außerdem kann überdies der Zinsaufwand auf Ebene der AquiCo in einem gewissen Rahmen steuerlich als Aufwand geltend gemacht werden.

Struktur der Finanzierung von Private Equity Transaktionen

Aus einer Mehrzahl von Gründen erwirbt die jeweilige Private Equity Gesellschaft die Beteiligung, bzw. Anteile an dem Unternehmen (sog. Target), nicht unmittelbar. Vielmehr wird in der Regel eine Gesellschaft als Erwerbsvehikel (sog. AquiCo oder Special Purpose Vehicle („SPV″)) zwischengeschaltet.

Die AquiCo erwirbt die Anteile an dem Unternehmen, während die Private Equity Gesellschaft 100 % der Anteile an der AquiCo hält. Darlehensnehmer ist stets die AquiCo.

Diese Struktur der Zwischenschaltung eines Erwerbsvehikels ist für Private Equity Gesellschaften unter anderem von zentraler Bedeutung, da andernfalls die Gefahr bestünde, dass diese ihren Status als vermögensverwaltende Gesellschaft verlieren. Der vermögensverwaltende Status der Private Equity Gesellschaft bewirkt wiederum, dass die Veräußerungsgewinne, die den wesentlichen Anteil an der angestrebten Rendite ausmachen werden, auf der Ebene der Private Equity Gesellschaft keiner Steuerpflicht unterliegen.

Steuerpflichtig sind auf der Ebene der Private Equity Gesellschaft lediglich Dividenden oder Zinseinkünfte aus der Liquiditätsreserve, die jedoch regelmäßig nur in geringem Umfang entstehen werden.

Fremdkapitalquote bei der Finanzierung von Private Equity Transaktionen

Typisch für die Finanzierung von Private Equity Transaktionen ist eine teilweise Finanzierung durch Fremdkapital. Grund für Finanzierung des Unternehmenskaufs mit Fremdkapital ist zum einen der damit verbundene Leverage-Effekt. Zum anderen die Tatsache, dass der mit dem Fremdkapital verbundene Zinsaufwand auf der Ebene der AquiCo als Darlehensnehmerin oftmals steuerlich absetzbar ist.

Ein mit Fremdkapital finanzierter Unternehmenskauf im Rahmen einer strukturierten Finanzierung wird auch als Leveraged Buy-Out (sog. LBO) bezeichnet. Diese Bezeichnung rührt daher, dass der Fremdkapitalanteil regelmäßig eine Hebelwirkung für die Rendite des für den Erwerb des Unternehmens – bzw. der Beteiligung – eingesetzten Eigenkapitals zur Folge hat.

Unter dem Begriff „Leverage-Effekt“ versteht man mithin die sich verändernde Eigenkapitalrentabilität bei steigendem Fremdkapitalanteil. Die Eigenkapitalrentabilität eines Unternehmens errechnet man wiederum indem man den erwirtschafteten Gewinn eines Unternehmens durch dessen Eigenkapital dividiert.

Höheres Fremdkapital bedeutet eine höhere Eigenkapitalrendite – der Leverage-Effekt

Der Leverage-Effekt lässt sich am besten am nachfolgenden Beispiel darstellen:

In der Bilanz weist ein Unternehmen ein Eigenkapital von EUR 600.000 und ein Fremdkapital von EUR 400.000 aus, wobei im Geschäftsjahr ein Gewinn in Höhe von EUR 50.000 erwirtschaftet wurde.

Demnach liegt die Eigenkapitalrentabilität des Unternehmens derzeit bei:

Gewinn / Eigenkapital = EUR 50.000 / EUR 600.000 = 8,33 %

Alternativ könnte man den Kapitalbedarf des Unternehmens aber auch mit einem Eigenkapital in Höhe von EUR 200.000 und Fremdkapital in Höhe von EUR 800.000 decken. Der Gewinn würde sich durch die Finanzierung von zusätzlich EUR 400.000 mit 5 % Zinsaufwand um EUR 20.000 auf EUR 30.000 reduzieren.

Die Eigenkapitalrentabilität läge dann bei:

Gewinn / Eigenkapital = EUR 30.000 / EUR 200.000 = 15 %

Die Eigenkapitalrentabilität des Unternehmens hat sich durch die steigende Fremdkapitalquote regelrecht nach oben gehebelt, obwohl sich der tatsächliche Gewinn des Unternehmens durch die Zinszahlungen in der Summe reduziert hat. Das Unternehmen kann an Stelle einer Eigenkapitalquote von 60 % nurmehr eine Eigenkapitalquote von 20 % vorweisen. Genau dies ist der zuvor beschriebene Leverage-Effekt.

Funktionierender Leverage-Effekt nur bei niedrigem Zinsaufwand

Eine positive Veränderung der Eigenkapitalrentabilität kann aber nur dann erreicht werden, wenn der Zinsaufwand für das Fremdkapital niedriger ist als die Eigenkapitalrentabilität (sog. positiver Leverage-Effekt). Würde dagegen im obigen Beispiel auf die zusätzlichen EUR 400.000 an Fremdkapital ein Zinssatz von 10 % anfallen, würde der Gewinn des Unternehmens um den Zinsaufwand in Höhe von EUR 40.000 reduziert. Dies hätte zur Folge, dass lediglich eine Eigenkapitalrendite von 5 % (EUR 10.000 / EUR 200.000 = 5 %) erzielt werden würde. Infolge des höheren Zinsaufwandes, hat sich die Eigenkapitalrentabilität mithin reduziert (sog. negativer Leverage-Effekt).

Tilgung der Finanzierung aus dem Cash-Flow des Targets

Voraussetzung für die Gewährung von Fremdkapital im Rahmen einer Private Equity Transaktion ist regelmäßig, dass sämtliche aus der Akquisitionsfinanzierung resultierenden Zinsen und Tilgungsraten aus dem Cashflow des erworbenen Unternehmens bedient werden können.

Gewährung von Sicherheiten am Target

Neben der Tilgung der Fremdfinanzierung aus dem Cashflow des erworbenen Unternehmens, wird die Fremdfinanzierung häufig durch das Vermögen des erworbenen Unternehmens abgesichert. Hierdurch soll sichergestellt werden, dass die Kreditgeber unmittelbaren Zugriff auf die operativen Vermögenswerte und den Cashflow des mit Hilfe der Finanzierung erworbenen Unternehmens haben. Andernfalls wären die Kreditgeber der AquiCo gegenüber den Gläubigern des erworbenen Unternehmens strukturell nachrangig.

Typische Sicherheiten im Rahmen einer Akquisitionsfinanzierung im Zusammenhang mit einem Unternehmenskauf durch eine Private Equity Gesellschaft sind insbesondere Anteils- und Kontenverpfändungen. Häufig werden auch Sicherungsabtretungen von sämtlichen Forderungen und gewerblichen Schutzrechten des erworbenen Unternehmens, sowie die Sicherungsübereignung aller wesentlichen Vermögenswerte des erworbenen Unternehmens als Sicherungsmittel genutzt.

Da der Darlehensnehmer und der Sicherheitengeber im Rahmen der Finanzierung von Private Equity Transaktionen regelmäßig nicht personenidentisch sind und das Target mithin Sicherheiten für die von Seiten der AquiCo in Anspruch genommene Finanzierung gewährt, besteht die Gefahr, dass die Gewährung von Sicherheiten für Darlehensverbindlichkeiten der AquiCo (sog. Up-Streaming Sicherheiten) bei dem Target gegen Kapitalerhaltungsvorschriften verstößt.

Daher sollte vorsorglich eine entsprechende Limitation Language in den entsprechenden Verträgen aufgenommen werden. Durch die „Limitation Language“ wird die Zahlungsverpflichtung des Targets aus einer von dieser übernommenen Haftung, oder die Verwertbarkeit der von Seiten des Targets gestellten Sicherheiten für Verbindlichkeiten der AquiCo, insofern begrenzt als dass die Anwendung findenden Kapitalerhaltungsvorschriften im Falle einer Verwertung eingehalten werden können.

„Parallel Debt“ – ein Weg zu Vermeidung von Verlusten

Im Falle einer Syndizierung des Senior Kredits werden die Sicherheiten für das kreditgebende Bankenkonsortium in der Regel treuhänderisch durch eine der am Konsortium beteiligten Bank gehalten (sog. Security Agent). Bei einem Wechsel von Konsortialbanken stand oftmals ein Verlust der akzessorischen Sicherheiten – wie beispielsweise das Pfandrecht – im Raum. Zur Vermeidung dieser Gefahr hat sich bei einer Syndizierung daher das Institut der „Parallel Debt“ etabliert.

Bei der „Parallel Debt“ handelt es sich um ein Schuldanerkenntnis sämtlicher Kreditnehmer und Sicherheitengeber gegenüber dem Security Agent, das selbstständig neben der Darlehensverbindlichkeit steht. Diese Parallel Debt fungiert insbesondere im Zusammenhang mit den akzessorischen Sicherheiten als die gesicherte Forderung. Hierdurch soll vermieden werden, dass es in Folge eines Wechsels des Kreditgebers zu einem Verlust der akzessorischen Sicherheiten kommt.

Debt Pushdown

In der Regel wird die Akquisitionsfinanzierung bei Private Equity Transaktionen mit einem dem Unternehmenskauf nachgelagerten Debt Pushdown kombiniert. So wird der operative Cashflow und Zinsaufwand zusammengeführt. Von einem „Debt Pushdown“ spricht man mithin, wenn die AquiCo nach Vollzug des Anteilskaufvertrags die zur Kaufpreisfinanzierung aufgenommenen Kredite auf das Target auslagert.

Der Debt Pushdown wird häufig aus steuerlichen Gründen durchgeführt, da so der für die Kredite anfallende Zinsaufwand steuermindernd mit den Gewinnen des Targets verrechnet werden kann. Der zu versteuernde Gewinn des Targets wird hierdurch geschmälert. Rechtstechnisch erreichen kann man dies, indem nach dem Erwerb des Targets entweder die AquiCo mit dem Target verschmolzen oder ein (Beherrschungs- und) Gewinnabführungsvertrag zwischen ihnen abgeschlossen wird.

Mezzanine-Finanzierungen

Bei Private Equity Transaktionen stellt eine Mezzanine-Finanzierung oftmals einen weiteren Bestandteil der Finanzierung des Unternehmenskaufs dar. So wird eine Mezzanine-Finanzierung regelmäßig mit dem herkömmlichen Senior Kredit kombiniert. Die Aufnahme einer Mezzanine-Finanzierung erlaubt es Private Equity Gesellschaften den Eigenkapitaleinsatz im Rahmen eines Unternehmenskaufes gering zu halten.

Mezzanine-Finanzierung ist ein Sammelbegriff für Finanzierungsarten, die in ihren rechtlichen und wirtschaftlichen Ausgestaltungen eine Mischform zwischen Eigen- und Fremdkapital darstellen. Mezzanine-Kapital kann eigenkapitalähnlich (sog. Equity Mezzanine) in Form von Genussrechten, wertpapierverbrieften Genussscheinen oder stillen Beteiligungen ausgegeben werden.

Mezzanine-Kapital, das in Form von nachrangigen partiarischen Darlehen oder Gesellschafterdarlehen gewährt wird, besitzt dagegen Fremdkapitalcharakter. In der Regel ist es bilanziell als Verbindlichkeit zu erfassen (sog. Debt Mezzanine). Unabhängig von der bilanziellen Einordnung wird das Mezzanine-Kapital jedoch stets dem wirtschaftlichen Eigenkapital eines Unternehmens zugeordnet, da es die potenziell verfügbaren Sicherheiten nicht schmälert.

Das Mezzanine-Kapital ist regelmäßig erst am Ende der Laufzeit zurückzuzahlen, wobei dessen Laufzeit häufig erst 12 Monate nach der des Senior Kredits endet. Die Besicherung der Mezzanine-Finanzierung erstreckt sich häufig auf dieselben Sicherheiten wie der Senior Kredit. Allerdings wird die Mezzanine-Finanzierung aus diesen Sicherheiten in der Regel nur nachrangig nach dem Senior Kredit befriedigt.

Second-Lien Kredite

Neben der Mezzanine-Finanzierung stellen bei größeren Private Equity Transaktionen häufig auch Second-Lien Kredite einen Teil der Finanzierung dar. Es handelt sich hierbei um eine Zwischenstufe zwischen Mezzanine-Finanzierung und Senior Kredit.

Second-Lien Kredite sind auch Senior Kredite, deren Zahlungsansprüche gleichrangig neben den Zahlungsansprüchen aus dem normalen Senior Kredit stehen: Jedoch sind diese nur nachrangig besichert. Die Laufzeit eines Second-Lien Kredits endet häufig 6 bis 12 Monate nach der Laufzeit des Senior Kredits und ist in der Regel auch erst dann in einer Einmalzahlung zurückzuführen (sog. Bullet Repayment).

Die für den Second-Lien Kredit gewährten Sicherheiten sind regelmäßig mit den für den Senior Kredit und die Mezzanine-Finanzierung gewährten Sicherheiten identisch, allerdings haben diese im Verhältnis zum Senior Kredit nur ein nachrangiges Recht auf Befriedigung, welches jedoch vorrangig vor dem der Kreditgeber der Mezzanine-Finanzierung ist.

Unsere Beitragsreihe stellt wichtige Aspekte rund um das Thema Private Equity dar. Bereits erschienen ist ein Beitrag zum Thema „Beteiligungskapital für Anteile an Unternehmen″, zu den Beteiligten und Akteuren einer Private Equity Transaktion und über die Besonderheiten des Private Equity sowie zu den Zahlen und Fakten und der Frage: Private Equity Fonds – Woher kommt das Geld? Zuletzt erschienen sind Beiträge über die Zusammenarbeit mit einem Private Equity Investor, zu den Strategien von Private Equity Gesellschaften, zum Management bei Private-Equity-Transaktionen und die Einbringung von Private Equity Gesellschaften in die Portfoliounternehmen.