La Lettre des Fusions-Acquisitions et du Private Equity | Les clauses de sortie dans les opérations de private equity

Editorial

Que le meilleur gagne ?

Toutes les entreprises ne peuvent pas faire l’objet d’un LBO. Mais lorsqu’une entreprise réunit les caractéristiques propres à intéresser un fonds de private equity, on peut se demander si, à l’occasion de sa mise en vente, une autre entreprise peut s’imposer dans la compétition autrement qu’en surpayant l’actif.

Dès le départ, le process se révèle « clivant ». Notamment lors de la « management presentation », où l’on observe souvent deux attitudes : le fonds, qui achète pour revendre, s’intéresse de très près au business plan ; le management, étant vendeur mais aussi acheteur, traque toute source d’optimisation. De son côté, l’entreprise se concentre sur le « business », les synergies, les parts de marché, et a pour habitude de demander des garanties, alors que les fonds savent très bien s’en passer. Deux approches différentes, l’une tirant le business plan vers le bas, l’autre pariant sur sa face cachée.

Le fonds a moins de contraintes de droit de la concurrence et pas de contraintes internes en matière de droit du travail. Il est le seul à pouvoir promettre au management des gains sans commune mesure avec le salaire offert à un cadre, même si la remise en cause régulière des management packages en matière fiscale, la taxe à 75% et les velléités de taxation des Urssaf rendent les choses beaucoup moins attractives et soumises à contentieux. En revanche, à la différence de l’entreprise, il a besoin de financer une part non négligeable du prix d’acquisition par recours à l’emprunt, ce qui peut créer des tensions sur l’entreprise et le management, parfois irréversibles quand le « business » ne progresse pas comme attendu.

L’entreprise, elle, doit traiter avec plus d’acuité les aspects de droit de la concurrence, s’assurer que les aspects sociaux ne sont pas un obstacle au rapprochement mais, bien souvent, n’a pas à gérer la contrainte du financement. La cible n’aura pas à consacrer une grande partie de ses cash-flows disponibles au remboursement de la dette.

Reste que, si l’entreprise ne peut offrir de package management, le management peut, dans un LBO, perdre son investissement en cas de retournement de la conjoncture. Pour l’industriel, la valeur ne se crée pas en quelques années mais se bâtit sur le long terme. C’est bien sur ce volet industriel que l’entreprise doit mettre l’accent.

Cela étant dit, une fois l’investissement réalisé, le fonds va légitimement chercher à céder sa participation à l’issue d’une certaine période en espérant réaliser le multiple le plus élevé possible. Cette sortie peut intervenir dans diverses circonstances et selon plusieurs modalités. Les questions posées sont plurales et les clauses des pactes qui traitent de cette sortie font toujours l’objet d’âpres négociations. Vous l’aurez compris, nous avons choisi de consacrer ce nouveau numéro à la sortie du fonds d’investissement. Nous vous en souhaitons une très bonne lecture.

Sommaire

Dossier | Les clauses de sortie dans les opérations de private equity

• Sortie de LBO par IPO : le grand retour ? p2
• Réussir sa sortie (fiscale) p3
• Considérations fiscales et sociales autour de la sortie du dirigeant partant en retraite p4
• Clauses de leaver : peut-on déterminer le prix librement ? p6
• De l’importance de la maîtrise de la conduite du processus de sortie p8

Actualités

• Management package : l’employeur pris en sandwich p9

Actualités - International

• « Treaty shopping » : lorsque invoquer une convention fiscale devient suspect p10
• L’impact des nouvelles règles de lutte contre les instruments hybrides sur les LBO p11