Neuerungen bei der Ad-hoc-Publizität durch EU Listing Act
Seit dem 5. Juni 2026 gelten durch den EU Listing Act Neuerungen für die Ad-hoc-Publizität nach der Marktmissbrauchsverordnung (MAR). Die wichtigste Änderung betrifft zeitlich gestreckte Vorgänge: Insiderrelevante Zwischenschritte müssen grundsätzlich nicht mehr ad hoc veröffentlicht werden. Veröffentlichungspflichtig ist erst das Endereignis. Damit entfällt in diesen Fällen regelmäßig auch der bisher erforderliche förmliche Aufschub einer Ad-hoc-Mitteilung. Für Emittenten bleibt die Abgrenzung dennoch anspruchsvoll: Zwischenschritte können weiterhin Insiderinformationen sein und damit insbesondere dem Insiderhandelsverbot sowie der Pflicht zur Führung einer Insiderliste unterliegen.
Bereits im Jahr 2024 haben das Europäische Parlament und der Europäische Rat mit dem sog. „EU Listing Act“ eine umfassende Reform der MAR beschlossen. Ziel des Maßnahmenpakets war es, die Attraktivität der EU-Kapitalmärkte zu steigern und den Aufwand sowie die Kosten einer Börsennotierung zu senken.
Ergänzend hat die Europäische Kommission am 8. April 2026 eine Delegierte Verordnung (DelVO) zur Offenlegung von Insiderinformationen bei zeitlich gestreckten Vorgängen und zum Aufschub der Offenlegung erlassen, die zwischenzeitlich ebenfalls in Kraft getreten ist.
EU Listing Act: Keine Ad-hoc-Pflicht mehr für Zwischenschritte
Künftig müssen insiderrelevante Zwischenschritte in einem zeitlich gestreckten Vorgang nicht mehr veröffentlicht werden, Art. 17 Abs. 1 UAbs. 1 Sätze 2 und 3 MAR. Veröffentlichungspflichtig ist ausschließlich der finale Umstand bzw. das finale Ereignis.
Wichtig ist, dass zwar Zwischenschritte von der Veröffentlichungspflicht ausgenommen sind, dies aber nichts an der möglichen Einordnung von Zwischenschritten als Insiderinformation im Sinne von Art. 7 MAR ändert. Es gibt daher künftig nicht zwingend einen Gleichlauf zwischen Insiderhandelsverbot und Offenlegungsverbot einerseits und Ad-hoc-Pflicht andererseits. In Zukunft muss zwischen Insiderinformationen unterschieden werden, die nur dem Insiderhandels- und Offenlegungsverbot unterliegen, und solchen, die zusätzlich ad-hoc-pflichtig sind. Emittenten müssen daher auch künftig fortlaufend prüfen, ob ein Zwischenschritt in einem zeitlich gestreckten Vorgang eine Insiderinformation darstellt. In diesem Fall gelten nach wie vor das Insiderhandelsverbot und die Pflicht, Insiderlisten zu führen und Insider über ihre Aufnahme in die Insiderliste zu belehren.
Ad-hoc-Publizität: Welche Endereignisse veröffentlicht werden müssen
Um die Einordnung zu erleichtern, welche Ereignisse als Endereignisse eines zeitlich gestreckten Vorgangs gelten, hat die Europäische Kommission am 8. April 2026 eine (nicht abschließende) Liste von Endereignissen als Anhang I zur DelVO vorgelegt. In Anhang I sind Beispiele in sieben Kategorien aufgelistet, denen jeweils ein Endereignis und ein Offenlegungszeitpunkt zugeordnet sind. Auch bei Vorliegen eines in der Liste genannten Endereignisses muss der Emittent in jedem Einzelfall prüfen, ob tatsächlich eine Insiderinformation vorliegt, d.h. dem Endereignis Kursrelevanz zukommt.
Förmlicher Aufschub einer Ad-hoc-Mitteilung grundsätzlich nicht mehr erforderlich
Aus dem Entfallen der Ad-hoc-Pflicht von Zwischenschritten folgt außerdem, dass in zeitlich gestreckten Vorgängen künftig ein Aufschub der Ad-hoc-Mitteilung grundsätzlich nicht mehr erforderlich ist, Art. 17 Abs. 4a MAR. Gleichwohl sind Emittenten weiterhin verpflichtet, die Information über den Zwischenschritt, falls es sich um eine Insiderinformation handelt, geheim zu halten. Das erfordert – wie bisher während des Aufschubzeitraums – ein kontinuierliches Monitoring, ob die Vertraulichkeit noch gewährleistet ist. Ist die Vertraulichkeit nicht mehr sichergestellt, z.B. bei Aufkommen eines hinreichend präzisen Gerüchts, ist die Insiderinformation unverzüglich zu veröffentlichen.
Auch wenn in einem zeitlich gestreckten Vorgang künftig kein förmlicher Aufschub der Ad-hoc-Mitteilung erforderlich ist, sollten Emittenten dennoch dokumentieren, auf Grundlage welcher Tatsachen und Erwägungen sie von einem insiderrelevanten Zwischenschritt im Hinblick auf ein ad-hoc-pflichtiges Endereignis ausgehen und wie die Vertraulichkeit gewährleistet wird.
Welcher Anwendungsbereich für Aufschubentscheidungen nach Art. 17 Abs. 4 MAR noch verbleibt, ist derzeit unklar. Denkbar ist ein förmlicher Aufschub noch bei sog. „one-off-events“, also einzelnen Ereignissen, die nicht Teil eines zeitlich gestreckten Vorgangs sind. Fraglich ist allerdings, ob in solchen Fällen berechtigte Interessen für einen Aufschub bestehen und ob schon eine hinreichende Wahrscheinlichkeit des Eintritts des Ereignisses besteht, so dass unmittelbar ad hoc gegangen werden muss.
Zudem wurde im Rahmen des Aufschubs einer Ad-hoc-Mitteilung das bisherige Kriterium der „Irreführungsmöglichkeit“ durch eine konkretere Formulierung ersetzt. Danach darf die Insiderinformation, deren Offenlegung aufgeschoben werden soll, nicht im Widerspruch zur letzten öffentlichen Bekanntmachung oder einer anderen Art der Kommunikation des Emittenten zu derselben Angelegenheit stehen (Art. 17 Abs. 4 UAbs. 1 lit. b) MAR). In Anhang II DelVO sind beispielhaft acht Situationen aufgelistet, in denen ein Widerspruch zur letzten öffentlichen Bekanntmachung oder einer anderen Art der Kommunikation vorliegt. Praxisrelevant dürfte insbesondere Nr. 1 sein, wenn die Insiderinformation eine wesentliche Veränderung von Prognosen, Finanzergebnissen oder Geschäftszielen gegenüber einer vorherigen öffentlichen Bekanntmachung oder Kommunikation enthält (z.B. Gewinnwarnungen und Ergebnisabweichungen).
Gewinnwarnungen: Wann die Ad-hoc-Mitteilung veröffentlicht werden muss
Nach der DelVO (Anhang I Ziff. C. 11 und 12) ist Veröffentlichungszeitpunkt für Finanzberichte/Zwischenberichte und Prognosen der Zeitpunkt der Kenntnisnahme oder Billigung der Finanzinformationen bzw. Prognosen durch das Leitungsorgan. Jenseits der Aufstellung von Finanzberichten und Prognosen ist allerdings die praktische Handhabung der Veröffentlichung außerordentlicher Geschäftszahlen (insb. Gewinnwarnungen) noch nicht hinreichend geklärt.
Nach den Erwägungen der Kommission und der ESMA fallen Gewinnwarnungen nicht unter die DelVO. Vielmehr soll es sich bei einer Gewinnwarnung um ein sog. „one-off event“ handeln, das veröffentlicht werden muss, sobald der Eintritt hinreichend wahrscheinlich ist. Ein Aufschub ist nach Anhang II Nr. 1 der DelVO nicht zulässig. Es bleibt abzuwarten, wie die BaFin sich zum Veröffentlichungszeitpunkt außerordentlicher Geschäftszahlen positioniert.
EU Listing Act: Was Emittenten jetzt bei Ad-hoc-Mitteilungen beachten müssen
- Insiderrelevante Zwischenschritte und „one-off event“ verlässlich unterscheiden: Emittenten müssen prüfen, ob ein Vorgang lediglich einen insiderrelevanten Zwischenschritt im Hinblick auf ein Endereignis nach Anlage I zur DelVO oder ein einmaliges "one-off-event" darstellt, das unmittelbar ad hoc veröffentlicht werden muss.
- Entscheidungen sorgfältig dokumentieren: Auch wenn im Fall eines insiderrelevanten Zwischenschritts kein förmlicher Aufschub der Ad-hoc-Mitteilung erforderlich ist, sollten Emittenten sorgfältig dokumentieren, auf Grundlage welcher Tatsachen und Erwägungen sie von einem insiderrelevanten Zwischenschritt im Hinblick auf ein ad-hoc-pflichtiges Endereignis ausgehen und wie die Vertraulichkeit gewährleistet wird.
- Vertraulichkeit kontinuierlich überwachen: Taucht im Hinblick auf einen insiderrelevanten Zwischenschritt ein hinreichend präzises Gerücht auf, muss eine unverzügliche Veröffentlichung erfolgen.
- Vorsorglicher Entwurf einer Ad-hoc-Mitteilung: Es sollte auch weiterhin, selbst wenn ein Zwischenschritt in einem zeitlich gestreckten Vorgang angenommen wird, vorsorglich der Entwurf einer Ad-hoc-Mitteilung bereitgehalten werden, sollte es zum Auftauchen präziser Gerüchte kommen.
- Insiderlisten weiterhin führen: Schließlich müssen nach wie vor die Personen, die Kenntnis von dem insiderrelevanten Zwischenschritt haben, in einer Insiderliste erfasst und entsprechend belehrt werden.
