Die Zukunft war früher besser: Automotive M&A in unberechenbaren Zeiten
Der Markt für Unternehmenstransaktionen wird von verschiedenen Treibern beeinflusst. In jüngster Zeit gehören hierzu der rasanter werdende politische und regulatorische Wandel. Zuvor strebten Staaten jahrzehntelang nach Freihandel. Deregulierung, Harmonisierung und der Abbau von tarifären und nicht-tarifären Handelshemmnissen galten als Katalysatoren für das Wachstum der Automobilmärkte weltweit.
Nun sagen sich wichtige Industrienationen vom Multilateralismus los. Chance und Risiko des politischen Wandels liegen für Unternehmen der Automobilwirtschaft nicht weit auseinander. So können politische und regulatorische Entwicklungen Dealtreiber sein, indem sie Opportunitäten schaffen, beispielsweise durch die Incentivierung von Elektromobilität mittels entsprechender begünstigender Rahmenbedingungen wie eine Steuerfreiheit für die Nutzer oder privilegierter Verkehrs- und Parkraum in Ballungszentren. Sie können aber auch Dealkiller sein, vor allem wenn sie nicht frühzeitig erkannt werden. Und natürlich können politische Entwicklungen eine Akquisition im Nachhinein für den Erwerber entwerten, so wenn neue Zölle Handelshemmnisse bilden.
Regulatory Due Diligence, Political Due Diligence: Hausaufgaben mit Sprengkraft
Die Absicherung von Bewertungsannahmen gehört zu den Hauptaufgaben von Entscheidern bei Unternehmenstransaktionen. Sie wird erreicht, indem man das Unternehmen vorab in einer Due Diligence-Prüfung untersucht und sich so ein Bild der Chancen und Risiken des Zielunternehmens macht. Klassisch ist der Dreiklang aus Legal, Financial und Tax Due Diligence. Die Due Diligence-Prüfung kann um besondere Blickwinkel ergänzt werden, wenn das Zielunternehmen in einem politisch und regulatorisch bewegten Umfeld agiert.
Eine Regulatory Due Diligence-Prüfung ist in vielen Branchen gängige Praxis (z.B. Pharma, Medizinprodukte). Die regulatorische Prüfung ist eine juristische Prüfung, die aber anders als die klassische Legal Due Diligence in weiten Teilen prognostischen Charakter hat und verschiedene Szenarien abdecken muss. Die Prüfung muss also immer auch erwartbare Änderungen einbeziehen, um ein möglichst vollständiges Bild liefern zu können. Der Kaufinteressent verschafft sich in der Regulatory Due Diligence-Prüfung zunächst Verständnis für die aktuellen wie auch für die geplanten Produkte und den Kern der künftigen Wertschöpfung des Zielunternehmens. Diese Wertschöpfung wird dann auf regulatorische Zulässigkeit und Wirtschaftlichkeit überprüft. Treten regulatorische Hürden zutage, die den vom Verkäufer präsentierten Business Plan infrage stellen, kann der Interessent diese Hürden in seine Unternehmensbewertung einfließen lassen und im schlimmsten Fall vom Erwerb Abstand nehmen. In der Automobilbranche rücken diese Aspekte erst verstärkt in den Fokus, seit sich mit Blick auf die geltenden und sich ständig verschärfenden Abgasgrenzwerte das Bewusstsein für Regulierung und deren wirtschaftliche Relevanz für die Branche grundlegend verändert haben.
Political Due Diligence-Prüfungen werden meist von Kommunikations- und Politikberatern durchgeführt. Die Prüfungen dienen dazu, mögliche Ursachen, Varianten und Folgen politischer Umwälzung zu erkennen, sofern ein Land oder eine Region für das Zielunternehmen besonders bedeutsam ist. In der Regel werden das Sitzland des Unternehmens und seine wichtigsten Absatzmärkte bedeutsam sein. Mit politischer Veränderung verbundene Risiken für Unternehmen lassen sich meist nicht quantifizieren, sondern nur politisch, wirtschaftlich und rechtlich beschreiben. Ob die Prüfung einen Mehrwert bietet, hängt davon ab, wie plausibel und belastbar sich Entwicklungen abschätzen und beschreiben lassen. Für die Automobilindustrie gewinnen Political Due Diligence-Prüfungen an Bedeutung, da Themen wie Umweltschutz, Luftreinhaltung und Ressourcenschonung in allen großen Märkten mehr und mehr auf der politischen Agenda stehen. Selbst große und als stabil geltende Absatzmärkte der Automobilhersteller sind politischen Veränderungen ausgesetzt, die noch vor wenigen Jahren undenkbar gewesen sind. Gerade hier lohnt es sich, die politischen Positionen der Akteure und Parteien im jeweiligen Land zu kennen, um so ein Gefühl dafür zu entwickeln, wie sich das politische Klima entwickeln könnte.
Eine Regulatory Due Diligence-Prüfung wie auch eine Political Due Diligence-Prüfung bergen Konfliktpotenzial. Ihre prognostischen Ergebnisse stehen nicht für sich, sondern müssen bewertet werden. Dennoch können derartige Prüfungen wichtige Erkenntnisse liefern, die für oder gegen eine Transaktion sprechen.
Absicherung im Kaufvertrag: Compliance-Garantien
Kaum ein Unternehmenskaufvertrag wird heute ohne Compliance-Garantien abgeschlossen. Wenn der Verkäufer garantieren muss, dass das Zielunternehmen im Einklang mit Recht und Gesetz gehandelt hat, wird auch er sich darüber Rechenschaft ablegen müssen. Nicht selten treten so Compliance-Verstöße im eigenen Haus erst zutage.
Zum Branchenstandard in Automotive-Transaktionen zählen inzwischen Garantien, dass das Zielunternehmen keine Amtsträger und Geschäftspartner bestochen hat, dass keine Preisabsprachen und andere Verstöße gegen das Kartellrecht vorliegen und dass das Zielunternehmen nicht gegen Auflagen in Genehmigungen verstoßen hat. Vielfach sieht man den Versuch von Käufern, Garantien durchzusetzen, nach denen das Zielunternehmen stets im Einklang mit allen auf das Zielunternehmen anwendbaren Rechtsvorschriften gehandelt hat. Solche Garantien können – und sollten – allerdings auf verschiedene Arten qualifiziert sein. Am häufigsten werden sie lediglich „nach Kenntnis des Verkäufers″ und mit einem Vorbehalt abgegeben, dass nur wesentliche Rechtsverletzungen als Garantieverletzung gelten. In Deutschland ist man noch sehr zurückhaltend, was sehr weit gefasste Compliance-Garantien angeht, denn wie Bilanzgarantien können auch Compliance-Garantien uferlose Auffangtatbestände sein. Sie wirken selbst dann, wenn eigentlich akzeptable spezifischere Garantien im Unternehmenskaufvertrag nicht greifen. Diese mühsam verhandelten „begrenzten″ Garantien werden dann über die weitgehenden Garantien zur Compliance ausgehebelt.
Compliance-Garantien dienen nicht nur dem unmittelbaren Schutz der Investition des Käufers, sondern auch dem Schutz der Reputation des Zielunternehmens. Unmittelbare Vermögensschäden sind zum Beispiel Geldbußen und Anwaltskosten im Zusammenhang mit Compliance-Verstößen. Durch Skandale ins Visier der Politik und Öffentlichkeit zu geraten, kann aber weitere fatale Folgen für das einzelne Unternehmen wie für ganze Branchen haben. Deshalb dienen Garantien über die Einhaltung von Rechtsvorschriften dem Käufer auch dazu, sich vor einer politischen und medialen Exponiertheit zu schützen.
Vorsorge im Kaufvertrag: Rechtswahl und Streitbeilegung
Garantien und sonstige käuferschützende Regelungen in einem Kaufvertrag sind nur etwas wert, wenn der Käufer sie im Zweifel auch durchsetzen kann. Deshalb kommt der Rechtswahl und der Methode der Streitbeilegung Bedeutung insbesondere dann zu, wenn der Verkäufer oder das Zielunternehmen sich in einem politisch und regulatorisch instabilen Umfeld bewegen. Wo kein unabhängiges Justizsystem existiert, wird ein Käufer sich schwertun, Ansprüche aus dem Unternehmenskaufvertrag durchzusetzen.
Mittel der Wahl sind oft Schiedsverfahren vor nichtstaatlichen Schiedsgerichten und nach den Regeln internationaler Schiedsorganisationen. Aber auch bei diesen Mechanismen der Streitbeilegung ist Sorgfalt bei der Verhandlung geboten. Schiedssprüche sind in manchen Ländern gar nicht oder nur schwer vollstreckbar. Das ist bei der Vereinbarung des Streitlösungsmechanismus zu beachten.
Bewertungszweifel: Kaufpreisanpassung
Man kann auch versuchen, regulatorische und politische Risiken finanziell abzubilden. Wenn sich Käufer und Verkäufer nicht einig werden, wie das Unternehmen zu bewerten ist, können sie einen Earn-Out vereinbaren. Das bedeutet, der Käufer zahlt zunächst nur einen Teil des Kaufpreises. Er muss nach der Übertragung des Unternehmens weitere Zahlungen leisten, die aber vom Eintritt oder dem Ausbleiben von Ereignissen abhängen. Diese Ereignisse entsprechen den Annahmen, unter denen das Unternehmen in den Augen des Käufers den höheren Kaufpreis wert ist. Der Verkäufer nimmt so am Risiko teil, dass diese Annahmen sich als richtig oder unrichtig herausstellen. Dafür hat der Verkäufer aber auch die Chance auf einen höheren Kaufpreis.
Am häufigsten werden solche Earn-Out-Zahlungen an das Erreichen bestimmter Umsatz- oder Gewinnkennziffern des Zielunternehmens geknüpft. Es kann aber auch in Betracht kommen, Zahlungen an den Eintritt oder das Ausbleiben unternehmensexterner Ereignisse zu knüpfen. So spricht nichts dagegen, Zahlungen an regulatorische Ereignisse zu knüpfen. Wenn unklar ist, ob ein bestimmtes Produkt des Zielunternehmens vermarktet werden kann, unterstreicht der Verkäufer seinen Glauben an das Produkt, indem er eine Earn-Out-Klausel akzeptiert. Die Bewertung politischer Veränderungen über Earn-Out-Regelungen ist ungleich schwieriger, aber zumindest denkbar.
In einem verkäuferfreundlichen Marktumfeld, wie es in den letzten Jahren zu beobachten war, sind Earn-Out-Regelungen schwer durchzusetzen. Zudem sind diese Regelungen höchst streitanfällig. Ein Verkäufer wird sich die Frage stellen, ob er regulatorische und politische Risiken in der Zeit nach Closing noch mittragen will oder das Unternehmen nicht lieber mit einem gewissen Bewertungsabschlag verkauft.
Rückzugsmöglichkeit vor Closing: MAC-Klausel
Zwischen der Unterzeichnung des Unternehmenskaufvertrags und dem Übergang des Unternehmens können Monate, bisweilen Jahre liegen. In dieser Zeit werden etwa Fusionskontrollverfahren durchgeführt oder strukturelle Voraussetzungen für den Übergang des Unternehmens getroffen wie zum Beispiel die Beendigung steuerlicher Organschaften. Für diese Zeit ist zu bestimmen, wer das Risiko der Veränderung wesentlicher Umstände für das Zielunternehmen tragen soll.
Wer trägt politische und regulatorische Risiken in dieser Zeit? Grundsätzlich trägt der Käufer diese Risiken, da es sich nicht um Risiken handelt, die mit dem Kaufgegenstand zu tun haben, dem Unternehmen, sondern um außerhalb des Unternehmens liegende Umstände.
Der Käufer kann sich aber in der Zeit zwischen Signing und Closing mit einer sogenannten Material Adverse Change-Klausel (MAC) dagegen absichern, dass besonders schwerwiegende und unerwartete Ereignisse eintreten. Typischerweise definiert die MAC-Klausel daher Ereignisse, die den Unternehmenswert so unerwartet und schwerwiegend beeinträchtigen, dass dem Käufer ein Festhalten am Vertrag nicht zuzumuten ist. Die typische Rechtsfolge ist ein Rücktrittsrecht des Käufers.
Auch Änderungen des politischen und regulatorischen Umfelds könnten als MAC definiert werden. Liegt wie hier das als MAC definierte Ereignis außerhalb des Unternehmens, spricht man von einem Market-MAC. Ein Verkäufer wird allgemein gehaltene Market-MACs mit dem Argument ablehnen, von ihm nicht beeinflussbare Umstände müssten außer Betracht bleiben. Systematisch ist das auch richtig: Die Grundannahme hinter einem Unternehmenskaufvertrag ist die Stabilität der Verhältnisse, auf deren Basis der Käufer seine Bewertung vornimmt und den als angemessen empfundenen Kaufpreis bezahlt. Eine MAC-Klausel soll demgegenüber nur Abhilfe schaffen, wenn völlig unerwartete Ereignisse eintreten, nicht aber wenn eine allgemein bestehende Volatilität der Verhältnisse das Unternehmen nachteilig trifft. Deshalb findet man auch in vielen MAC-Klauseln weit gefasste Ausnahmen, welche Ereignisse nicht als MAC angesehen werden sollen. Hierzu zählen zum Beispiel allgemeine politische und gesamtwirtschaftliche Veränderungen, die jeden Marktteilnehmer gleichermaßen treffen. Sich generell gegen politische und regulatorische Veränderungen abzusichern, wird daher schwer zu verhandeln sein. Und selbst wenn sich der Verkäufer gegenüber einer Market-MAC-Klausel grundsätzlich offen zeigt, werden die Mechanismen und Formulierungen von MAC-Klauseln in der Regel sehr hart und bis ins letzte Detail verhandelt.
Kommt eine MAC-Klausel zur Anwendung, trifft die Darlegungs- und Beweislast für das Vorliegen eines MAC normalerweise den Käufer. In Deutschland fehlt es an Rechtsprechung, ob und unter welchen Voraussetzungen eine MAC-Klausel durchsetzbar ist. In den USA, von wo das Konzept stammt, fällen die Gerichte nur sehr zurückhaltend Urteile auf Basis von MAC-Klauseln. Erwerber sollten daher darauf achten, sich keinesfalls alleine auf MAC-Klauseln zu verlassen, um sich abzusichern.
Rückzugsmöglichkeit nach Closing? Fehlanzeige!
Wenn der Kaufpreis bezahlt und das Zielunternehmen auf den Erwerber übergegangen ist, kennt die M&A-Praxis keine gängig akzeptierten Mittel, mit denen sich der Erwerber gegen politische Veränderungen als solche absichern könnte. Kein Verkäufer akzeptiert einen Rücktritt nach Closing, da der Verkäufer das Unternehmerrisiko nur spätestens bis zum Closing zu tragen bereit ist. Ein Interessent täte sich keinen Gefallen, derartige Konzepte in den Verhandlungen vorzuschlagen.
Wer eine Akquisition in einem sensiblen politischen Umfeld in Betracht zieht, sollte sich folglich Klarheit verschaffen, welche politischen Risiken er in Kauf nehmen will und darf. Hohe Preise in einem verkäuferfreundlichen Marktumfeld machen die Akquisitionsentscheidung für Geschäftsführungs- und Aufsichtsorgane umso schwieriger. Scheitern die strategischen Ziele einer Akquisition, wird schnell die Frage nach der Erkennbarkeit gestellt. Die Verantwortlichen sollten sich deshalb stets fragen, ob sie alles getan haben, um eine informierte Entscheidung treffen zu können und Risiken zu minimieren. Das sollten sie auch lückenlos dokumentieren.
Dieser Beitrag ist Teil unserer Serie „M&A im Zeichen des Wandels der Automobilindustrie“. Erschienen sind Beiträge zur „M&A und DSGVO – Wirtschaftssektoren in der digitalen Transformation″, zu der „Automobilbranche in China″ sowie Tipps zur Automotive M&A in unberechenbaren Zeiten. Zuletzt erschien der Beitrag zum Acqui-Hire – Know-how auf Knopfdruck für die Automobilbranche.
