Portability-Klauseln bei Private-Equity-Deals
Bei einem Ausstieg (Exit) des Private-Equity-Investors durch Verkauf seines Beteiligungsunternehmens wird dessen Finanzierung in aller Regel abgelöst. Neuerdings gilt dieses Prinzip jedoch nicht mehr ausnahmslos, wie jüngste Beispiele zeigen.
Finanzierungsverträge regelmäßig mit Klauseln zur Pflichtsondertilgung oder Kündigungsrechten versehen
Portfoliogesellschaften von Private-Equity-Häusern verfügen üblicherweise über eine großvolumige Langfrist- und Betriebsmittelfinanzierung. Die dem zugrundeliegenden Finanzierungsverträge sehen regelmäßig eine Pflichtsondertilgung (Mandatory Prepayment) oder (seltener) ein Kündigungsrecht (Event of Default) der Kreditgeber vor, wenn das Portfoliounternehmen veräußert wird und damit ein Kontrollwechsel (Change of Control) einhergeht.
Das hat verschiedene Implikationen: Den Kreditgebern ermöglicht dies, die Bedingungen der Refinanzierung im Rahmen des Exits an die veränderten Gegebenheiten bei dem Unternehmen oder des Finanzierungsmarkts anzupassen oder sich aus dem Kredit engagement ganz zurückzuziehen.
Für einen Erwerber hingegen führt dies zu erhöhtem Transaktionsaufwand: Er muss sich im Rahmen des Akquisitionsprozesses regelmäßig zusätzlich zu den Verhandlungen des Kaufs mit dem veräußernden Private-Equity-Haus auch noch um eine Refinanzierung der Betriebsmittellinie des Portfoliounternehmens und deren Besicherung kümmern. In den Transaktionsdokumenten gilt es auf die richtige Verzahnung zwischen Refinanzierung und dem Closing zu achten.
Kontrollwechsel wird häufig zu einer Anpassung der Vertragsbedingungen genutzt
Die üblichen Change-of-Control-Klauseln in Finanzierungsverträgen führen dazu, dass bei einem Verkauf des Portfoliounternehmens, also bei einem zu einem Kontrollwechsel führenden Exit, die Kreditgeber die Rückzahlung der laufenden Finanzierung verlangen können. Hiervon machen Kreditgeber regelmäßig Gebrauch – auch wenn sie durchaus beabsichtigen, sich weiter zu engagieren. Das hat verschiedene Hintergründe:
- Kreditgeber müssen Geldwäscheprüfungen vornehmen und den wirtschaftlich Berechtigten identifizieren. Nicht mit allen Eigentümern können sie (z.B. aufgrund von Sanktionen) oder wollen sie (z.B. aus geschäftspolitischen Erwägungen) Geschäfte machen.
- Kreditgeber streben nach Diversifikation und können unter Risikogesichtspunkten nicht mit jedem Erwerber den Kredit fortführen, wenn sie an diesen Erwerber bereits an anderer Stelle Kredite ausgereicht haben. Insofern besteht für Banken aufsichtsrechtlich ein zwingendes Gebot zur Vermeidung von Klumpenrisiken.
- Bei einer Neufinanzierung anstatt einer Fortführung der bestehenden Finanzierung können Kreditgeber die wirtschaftlichen Konditionen neu verhandeln sowie gegebenenfalls Zinserhöhungen oder weitergehende Auflagen aushandeln. Auch fallen bei einer Neufinanzierung allerlei Gebühren für die von den Kreditgebern im Zusammenhang mit einer Neufinanzierung zu erbringenden Tätigkeiten an, die die Kreditgeber bei der Fortführung einer bestehenden Finanzierung nicht oder jedenfalls nicht in diesem Umfang erhalten würden.
Die Refinanzierung verursacht erhöhten Transaktionsaufwand
Für den Erwerber von Private-Equity-Portfoliogesellschaften resultiert die gegenwärtige Finanzierungspraxis in erhöhtem Transaktions- und Kostenaufwand. Er muss neben der Due Diligence-Prüfung und der Verhandlung der Bedingungen des Geschäftsanteils- und Kaufvertrages (Share Purchase (and Transfer) Agreement; kurz: SPA) mit dem Veräußerer parallel auch noch die Bedingungen der neuen Finanzierung mit den Kreditgebern verhandeln.
Dies führt zu einer erhöhten Bindung von Management- und Beraterressourcen in einer Phase, in der diese Ressourcen ohnehin bereits stark beansprucht sind. Denn häufig werden Verkäufe von Private-Equity im Rahmen privater Auktionen (Auction Sale) organisiert, bei dem die Verkäufer einen straffen Zeitplan und organisatorischen Rahmen vorgeben. Innerhalb dieses Rahmens bleibt dem Erwerber häufig nur ein kurzer Zeitraum von in der Regel wenigen Wochen, um die Due Diligence durchzuführen und die sonstigen Erwerbsvoraussetzungen zu schaffen, zu denen eben regelmäßig auch die Sicherstellung nicht nur der eigenen Akquisitionsfinanzierung gehört, sondern eben auch die Refinanzierung des Portfoliounternehmens zum Closing.
Daneben löst eine Neufinanzierung erhebliche Folgekosten aus: Die neuen Finanzierungsverträge müssen erstellt und ausgehandelt werden, die alten Sicherheiten müssen abgelöst und die neuen bestellt werden. Anwälte, Notare und, wenn Grundpfandrechte betroffen sind, auch Grundbuchämter müssen bezahlt werden.
Auch bei der Gestaltung des SPA ist die Refinanzierung zu berücksichtigen
Das hat auch Konsequenzen für die Gestaltung der Transaktionsdokumente. Am flexibelsten ist ein Erwerber, wenn er den Vollzug der Anteilsübertragung im SPA und damit auch seine Pflicht zur Zahlung des Kaufpreises vom Zustandekommen einer solchen Refinanzierung abhängig machen kann (sog. Finanzierungsvorbehalt).
In der Praxis kann der Erwerber in der gegenwärtigen Marktlage einen solchen Finanzierungsvorbehalt als sog. „Closing Condition“ häufig nicht durchzusetzen. Insbesondere Private-Equity-Häuser als Verkäufer sehen es sehr ungern, wenn der Erwerber den Vollzug des Kaufs (also das Closing) davon abhängig machen will, dass er die erforderlichen Finanzierungsverträge abgeschlossen hat. Sie argumentieren vor allem mit dem Bedürfnis nach Transaktionssicherheit und damit, dass die Sicherstellung der Finanzierung Sache des Käufers ist („Geld hat man zu haben“).
Das Bedürfnis nach Transaktionssicherheit ist Ausfluss des Umstandes, dass der Deal in aller Regel zum Signing publik wird: Ist eine Anmeldung der Transaktion bei den Kartellbehörden erforderlich, folgt dies zwingend bereits daraus, dass die Anmeldung von den Kartellbehörden veröffentlicht wird. So lassen sich beispielsweise die laufenden Anmeldungen beim Bundeskartellamt der Webseite der Behörde entnehmen. Aber auch wenn das nicht der Fall sein sollte, weil die kartellrechtlich relevanten Schwellenwerte im Einzelfall nicht erreicht werden, erfolgt häufig mit Abschluss der Kaufverträge eine Bekanntmachung der Transaktion, etwa um Hauptkunden, wesentliche Lieferanten und die Belegschaft des zu verkaufenden Unternehmens auf den geplanten Eigentümerwechsel einzustimmen. Schließlich haben Verkäufer und Käufer mit dem Vertragsschluss einen wichtigen Meilenstein der Transaktion erreicht und auch eine gewisse rechtliche Verbindlichkeit bezüglich des Kaufs, auch wenn der Vollzug noch aussteht. Das rechtfertigt in aller Regel den Gang an die Öffentlichkeit.
Vor dem Vertragsschluss erfolgt eine solche Veröffentlichung hingegen in aller Regel nicht. Denn wenn der Verkauf dann letztlich doch nicht vollzogen wird, besteht stets die Gefahr, dass dies auf das Image und die Bewertung des jeweiligen Portfoliounternehmens zurückfällt: Künftige Erwerber werden möglicherweise befürchten, dass der frühere Käufer wegen Umständen vom Kauf Abstand genommen hat, die ihnen bei der eigenen Due Diligence-Prüfung und Bewertung der Zielgesellschaft entgangen sind. Diese Sorge vor einem Imageschaden beim Verkauf ist durchaus nicht unberechtigt. Es ist wie mit potentiell kontaminierten Lebensmitteln: Manchmal genügt eben allein der Verdacht eines Mangels, um einen Schaden zu begründen, nämlich dann, wenn sich der Verdacht nicht sicher ausräumen lässt. Dies wird bei einem gescheiterten Verkauf regelmäßig der Fall sein, denn die Gründe des Scheiterns kennt ein künftiger Erwerber schließlich nicht.
Um diesen Flurschaden beim Verkauf zu vermeiden, schreiben Private-Equity-Verkäufer Transaktionssicherheit groß. Vollzugsbedingungen werden vermieden, es sei denn sie folgen, wie etwa die Anmeldung der Transaktion bei den Kartellbehörden, aus gesetzlichen Vorgaben. Gleichwohl ist natürlich an verschiedenen Stellen im SPA die Refinanzierung zu beachten und die erforderliche Verzahnung herzustellen, beispielsweise bei der Kaufpreisregelung und bei den sog. Covenants, also den vom Verkäufer zwischen Signing und Closing einzuhaltenden Verhaltenspflichten in Bezug auf das verkaufte Unternehmen.
Aber nicht nur im SPA sind Finanzierungsklauseln als Vollzugsbedingung von Private-Equity-Verkäufern ungerne gesehen. Auch im Vorfeld des Signing werden sie häufig vermieden. Üblicherweise lassen sich Private-Equity-Verkäufer das Erwerbsinteresse des Käufers im Laufe des Verkaufsprozesses in zunächst unverbindlicher Weise (Non-binding Offer oder auch Indicative Offer genannt) und sodann in verbindlicher Weise (Binding Offer) bestätigen. Auch in diesen Angeboten, gleich ob verbindlich oder nicht, sehen verkaufende Private-Equity-Eigner die Finanzierung ungern als harte Bedingung.
Das Finanzierungsrisiko trägt also grundsätzlich der Käufer, indirekt allerdings auch der Verkäufer. Denn wenn der Käufer bei Kaufpreisfälligkeit mangels Finanzierung schlicht nicht zahlen kann, hat der Verkäufer außer faktisch nicht immer durchsetzbaren Schadenersatzansprüchen nicht viel gewonnen. In normalen Zeiten mag dieses Risiko für beide Seiten tragbar sein. Wie schnell und unvorhersehbar sich solche Zeiten aber ändern können hat die Lehmann-Krise 2008 gezeigt, in deren Folge schlicht kaum mehr Finanzierungen am Markt erhältlich waren (Kreditklemme). Auch die aktuelle COVID-19-Pandemie hat das Potenzial erhebliche Verwerfungen am Finanzierungsmarkt auszulösen, was uns glücklicherweise aber bislang nicht zuletzt dank des beherzten und schnellen Eingreifens der Politik und der Flutung der Märkte mit viel Liquidität erspart geblieben ist.
Wie wirken Portability-Klauseln und wie ist deren Aufkommen
Ein Mittel zur Entschärfung des (Re-)Finanzierungsrisikos sind portable Kontrollwechselbestimmungen (sog. Portability-Klauseln). Also Klauseln, die darauf abzielen, dass Bestandsfinanzierungen bei einem „Exit“ nicht abgelöst werden müssen, sondern fortgeführt werden können. Erstmals sind solche Klauseln im Jahr 2013 im US-Anleihemarkt aufgetaucht. In der Folge haben sie auch den Sprung in den europäischen Anleihemarkt und immer wieder auch in europäische Kreditverträge geschafft. Nun ist es verschiedenen US-Private-Equity-Häusern in jüngster Zeit vermehrt gelungen, derartige Klauseln in die Finanzierungsverträge ihrer Portfoliogesellschaften zu verhandeln und es ist anzunehmen, dass auch diesseits des Atlantiks das Verlangen nach Portability-Klauseln verstärkt zunehmen dürfte.
Denn derartige Klauseln haben konkrete Vorteile sowohl für den Verkäufer als auch für den Käufer.
Portability-Klauseln bieten Vorteile für Käufer
Für Käufer bedeutet eine Portability-Klausel beim Zielunternehmen eine Vereinfachung der Transaktion und den Wegfall des Finanzierungsrisikos. Im Rahmen des Akquisitionsprozesses reduzieren sich die Verhandlungen mit den Kreditgebern und eine Neubestellung von Sicherheiten wird nicht erforderlich. Das senkt die Transaktionskosten und schafft freie Ressourcen, die verstärkt für die Due Diligence-Prüfung des zu erwerbenden Unternehmens und die Verhandlung des SPA mit dem Verkäufer eingesetzt werden können. Außerdem besteht durch den Wegfall des Finanzierungsrisikos eine erhöhte Transaktions- und Investitionssicherheit, auch wenn es zwischen Signing und Closing zu einer erheblichen Veränderung des Finanzierungsmarktes kommen sollte.
…und auch Vorteile für Verkäufer
Auch für den Verkäufer bieten Portability-Klauseln greifbare Vorteile: Das Stehenlassen einer laufenden Finanzierung beim Portfoliounternehmen macht einen Verkauf einfacher und erhöht somit die Exit-Möglichkeiten. Der Wegfall des Finanzierungsrisikos für den Käufer lässt eine deutliche Belebung des Verkaufsprozesses erwarten, die jedenfalls potentiell auch mit höheren Kaufpreisgeboten einhergeht und damit letztlich zu einer erhöhten Renditechance führt.
In jedem Fall bieten solche Klauseln erhöhte Flexibilität beim Verkauf. Denn dieser kann auch in einer Phase, in der sich die Finanzierungsrahmenbedingungen drastisch geändert haben, zu den bei der Finanzierung gesicherten Bedingungen stattfinden. Damit wirkt die Portability-Klausel wie eine langjährige Zinsbindung beim Hausbau: Sie bietet Investitionssicherheit, die der Verkäufer als Teil des Assets mitverkaufen kann.
Einen einheitlichen Marktstandard gibt es bei Portability-Klauseln nicht, aber stets sind ein paar wichtige Punkte zu beachten
Für die Ausgestaltung einer Portability-Klausel gibt es keinen einheitlichen Marktstandard. Gemeinsam ist allen Klauseln, dass eine Fortführung des Kreditengagements ein positives Ergebnis sämtlicher Geldwäsche-, Identifikations- und Sanktionsprüfungen (Know Your Customer Checks) voraussetzt. Viele Portabilitätsklauseln enthalten darüber hinaus aber weitere Voraussetzungen, wie etwa die Stellung eines Antrags oder die Einhaltung eines Pro-forma-Verschuldungsgrades (Pro Forma Leverage) oder eines Mindestratings auch nach dem Kontrollwechsel. Manche Portabilitätsklauseln gestatten die Fortführung nur, wenn der Erwerber abstrakt festgelegte Anforderungen an Bonität und Ruf erfüllt oder wenn sein Name in einer bereits bei Kreditvertragsschluss zu vereinbarenden Positivliste (White List) aufgeführt wird. Ferner wird die Portabilität häufig auch davon abhängig gemacht, dass die Kreditgeber durch den Kontrollwechsel keine finanziellen Verluste erleiden, etwa weil sie aufgrund des neuen Eigentümers Steuerabzüge auf ihnen geschuldete Zahlungen hinnehmen müssten, wie dies z.B. aufgrund des Foreign Account Tax Compliance Act (FATCA) der USA der Fall sein kann. Schließlich wird die Fortführung des Kreditengagements manchmal auch davon abhängig gemacht, dass die Kreditnehmer den Kreditgebern eine „Portabilitäts-Gebühr“ zahlen.
Portability-Klauseln sind in Deutschland noch selten, das könnte sich allerdings ändern
In der deutschen Praxis von Unternehmensfinanzierungen waren solche Portability-Klauseln auch in der Vergangenheit vereinzelt anzutreffen. Die aktuelle COVID-19-Pandemie lässt, so die Ergebnisse einer Umfrage im Rahmen des aktuellen von CMS veröffentlichten M&A Outlooks, erwarten dass die Finanzierungsbedingungen künftig strenger werden. Gelingt es den Kreditgebern strengere Finanzierungskonditionen durchzusetzen, ist in näherer Zukunft nicht damit zu rechnen, dass solche Portability-Klauseln vermehrt in deutsche Finanzierungsverträge verhandelt werden, geschweige denn dass diese zum Marktstandard erhoben werden. Bleibt es aber bei einem Kreditnehmermarkt mit sich zunehmend lockernden Finanzierungsbedingungen, könnten Portability-Klauseln nicht nur in den USA, sondern auch hierzulande ihren endgültigen Durchbruch erleben.
