„Rund um den Henninger Turm“ – Angemessene Abfindung beim Squeeze-out

Der Mehrheitsaktionär, der nach § 327a AktG die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre in einem Squeeze-out verlangt, hat auch die angemessene Abfindung dieser Minderheitsaktionäre zu bestimmen. Der gelegentlich vorgebrachte Einwand, dass damit der Bock zum Gärtner gemacht werde, ist mit Blick auf die häufige Bearbeitung solcher Fälle im Spruchverfahren nach § 327f AktG sicherlich nicht ganz von der Hand zu weisen. Ein neues Beispiel ist die Entscheidung des OLG Karlsruhe zur Abfindung der Minderheitsaktionäre der Mannheimer Actris AG, die aus der Frankfurter Henninger-Bräu AG hervorgegangen war. Nach ihrer Trennung vom Brauerei-Geschäft befasste sich die Actris ab 2009 nur noch mit der Verwaltung eigener Immobilien, insbesondere dem Areal rund um den Henninger Turm in Frankfurt.

Mit den Stimmen der Hauptaktionärin wurde im August 2010 der Ausschluss der Minderheitsaktionäre beschlossen. Zu diesem Zeitpunkt war geplant, sämtliche verbliebene Immobilien bis zum Jahr 2017 zu veräußern. Die Actris verfügte außerdem noch über Verlustvorträge. Schon im Dezember 2007 hatte es die Ankündigung eines Squeeze-out gegeben, die allerdings durch Ad-hoc-Mitteilung im Folgejahr widerrufen worden war. Praxisrelevant und auch für den verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out nach § 62 Abs. 5 UmwG von Bedeutung geht das OLG in seinem Beschluss nun insbesondere auf Einzelfragen dazu ein, wie der angemessene Wert der übertragenen Anteile zu ermitteln ist.

Für die Bewertung der übertragenen Anteile sind die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt des HV-Beschlusses maßgeblich. Auf diesen Zeitpunkt ist der volle Wert des Unternehmens zu bestimmen, um den entsprechenden Anteil der Minderheitsaktionäre zu ermitteln. Für die Herleitung dieses Unternehmenswertes wird üblicherweise die Ertragswertmethode herangezogen, bei der der Wert des Unternehmens auf Basis der künftig erwarteten Gewinne bzw. Überschüsse ermittelt wird. Allerdings: Die Entschädigung darf jedenfalls nicht unter dem Verkehrswert der Anteile liegen und der wiederum darf bei einer börsennotierten AG nicht ohne Rücksicht auf die Börsenkurse festgestellt werden.

Die Beschwerdeführer haben im Fall des OLG geltend gemacht, der Börsenwert sei als Untergrenze der Barabfindung festzusetzen. Das OLG lehnte das ab, denn unter bestimmten Umständen spiegeln die Börsenkurse nicht den Verkehrswert der Aktie wider. Das kann insbesondere der Fall sein, wenn kein Handel mit den Aktien stattgefunden hat oder der Börsenpreis manipuliert worden ist. Aber auch im Fall der hier behandelten Marktenge. Diese mindert die Aussagekraft des Börsenkurses. Indizien für das Vorliegen einer Marktenge können dabei geringe Handelsvolumen, ein Handel an nur wenigen Börsentagen oder wenig Streubesitz sein. Der letzte Aspekt dürfte bei einem Squeeze-out in jedem Fall relevant werden, aber nur selten allein eine Marktenge begründen können, mit der die Börsenkurse unbeachtlich werden.

Im Einzelnen lassen sich die weiteren Kriterien der Marktenge aus § 5 Abs. 4 der WpÜG-Angebotsverordnung ableiten. Danach ist nur dann von Marktenge auszugehen, wenn kumulativ während der letzten drei Monate vor dem Stichtag (Tag der Hauptversammlung) an weniger als einem Drittel der Börsentage Börsenkurse festgestellt wurden und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als fünf Prozent voneinander abgewichen sind. Solche Kurssprünge des nach Umsatz gewichteten durchschnittlichen Tageskurses wird man mindestens zweimal in Folge feststellen müssen, nach teilweise vertretener Ansicht sogar im Verhältnis zum Ausgangskurs. All das war im Fall des OLG gegeben. Gleichzeitig stellte das Gericht fest, dass die schon 2007 angekündigte Maßnahme keinen Einfluss auf die maßgebliche Referenzperiode hat (etwa eine Verlängerung des Dreimonatszeitraums bis zurück zur ersten Ankündigung), denn diese Maßnahme war wirksam widerrufen worden.

Ob auch Briefkurse, also die Kurse, die ein Käufer bereit ist, für die Aktie zu bezahlen, für die Ermittlung des Börsenwertes maßgeblich sein können, hat das OLG nicht entschieden. Hier wird man allerdings feststellen müssen, dass die Aussagekraft solcher Nachfragekurse durch mehrere Unsicherheiten, den Kurs auch tatsächlich erzielen zu können, erheblich eingeschränkt ist. Geldkurse (Angebotskurse) und Taxkurse (geschätzte Kurswerte anderer Marktteilnehmer) hält das OLG jedenfalls richtigerweise ohnehin für irrelevant.

Im Fall wurde daher die Angemessenheitsprüfung auf die Ermittlung des Ertragswerts des Unternehmens gestützt. Das Geschäftsmodell der Actris war wegen der geplanten zeitlichen Beschränkung des Betriebs bis 2017 so zu betrachten, dass nur die innerhalb der geplanten Lebensdauer erzielbaren zukünftigen Überschüsse zu berücksichtigen waren. Der Unternehmenswert entspricht dann grundsätzlich dem Barwert dieser Überschüsse sowie dem – diskontierten – Liquidationserlös am Ende der Lebensdauer und etwaigen Erlösen aus nicht betriebsnotwendigem Vermögen. Mit dem festen Zeithorizont gibt es also keine Ewige Rente, sondern einen Endwert, hier den Liquidationswert.

Dabei sind auch nicht, wie ein Antragsteller vorbrachte, die noch vorhandenen Verlustvorträge in Rechnung zu stellen. Steuerliche Verlustvorträge eines Unternehmens können zwar zur Aufwertung führen und müssen daher bei der Bewertung grundsätzlich beachtet werden. Allerdings nur dann, wenn überhaupt die Chance besteht, dass diese Verlustvorträge auch genutzt werden können. Endet das Unternehmen zumindest plangemäß, bleibt bei der Bewertung also ein Verlustvortrag unbeachtlich, der zum Ende des Unternehmens ungenutzt bleiben wird. 

Der Beschluss bringt vor allem Rechtssicherheit und bestätigt ganz überwiegend vertretene Ansichten in Rechtsprechung und Literatur. Dass allein der nach Umsatz gewichtete Durchschnittskurs der letzten drei Monate vor Stichtag als verlässliche Marke für die Feststellung des Börsenwerts herangezogen werden kann, sollte im Blick behalten werden, um das Prozessrisiko im Spruchverfahren besser einschätzen zu können. Bei Unternehmen mit endlichem Geschäftsmodell ist zudem das Stichtagsprinzip zu beachten, das die Berücksichtigung tatsächlicher (vom Plan abweichender) Entwicklungen ausschließt. Das Urteil ist ebenso relevant für den verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out nach § 62 Abs. 5 UmwG.